纺织服饰行业2023年投资策略：六大核心关键词

一、2022 年初至今行业回顾及 2023 年投资逻辑
（一）年初以来走势

从资本市场表现来看，2022年至今（截至2022年11月30日）SW纺织制造、SW服 装家纺、沪深300的跌幅分别为-14.50%、-16.67%、-22.01%，纺织制造与服装家 纺均跑赢沪深300，但纺织制造跌幅相对服装家纺略小。2022年至今（截至2022年 11月30日），港股耐用消费品与服装、恒生指数累计跌幅分别为-19.22%、 -20.52%，耐用消费品与服装跑赢恒生指数。


目前纺织服装行业PE-TTM平均值为22.5，在28个申万一级行业里面排第17位，处 于中后水平；纺织服装行业2022年股息率平均值为3.0%，在28个申万一级行业里面排第6位，位居前列。（PE-TTM统计截止日期为2022/11/30，股息率以当日收 盘价作为计算依据）


目前耐用消费品与服装行业PE-TTM为平均值20.2，在26个GICS二级子行业里面排 第8位，处于偏高水平；耐用消费品与服装行业2022年股息率平均值为2.5%，在26 个GICS二级子行业里面排第17位，位居中后水平。（PE-TTM统计截止日期为 2022/11/30，股息率以当日收盘价作为计算依据）

（二）行业重点经济数据回顾

根据海关总署统计，2022年10月纺织品出口金额113.7亿美元，同比下降9.1%，服 装出口金额136.5亿美元，同比下降16.9%。2022年1-10月纺织品累计出口金额1256.6亿美元，同比上升6.9%，服装累计出口金额1475.9亿美元，同比上升 6.4%。


根据国家统计局统计，2022年10月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额1154.8 亿元，同比下降7.5%。2022年1-10月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额 10414亿元，同比下降4.4%。2022年1-10月穿类商品网上累计零售额上升5.3%。

（三）纺织服装行业 2022 年前三季度业绩回顾

2022Q1-3纺织服装行业整体营收1753.3亿元，同比下降0.3%，较2022H1营收增 速由增转降，主要由于纺织制造板块2022Q1-3营收增速放缓。2022H1纺织服装行 业整体营收1153.1亿元，同比增长4.8%。分板块来看，纺织制造板块 2022Q1/2022H1/2022Q1-3营收分别226.4/475.2/751.4亿元，分别同比增长 11.6%/24.3%/5.7%，纺织制造板块2022Q1-3营收增速放缓。上游纺织制造板块以 出口业务为主，三季度以来，有较多上市公司受到下游海外品牌客户减少订单或者 延迟下单影响，主要由于俄乌战争和海外通胀影响终端消费需求，包括供应链持续 波动导致部分海外品牌在途库存增加。服装家纺板块2022Q1/2022H1/2022Q1-3营 收分别为361.5/677.8/1002.0亿元，分别同比下降0.0%/5.6%/4.4%，服装家纺快板 2022Q1-3营收降幅缩窄。下游服装家纺板块，得益于行业在2022年三季度有所复 苏，虽然国内疫情仍有反复，但整体趋势向好，新增本土确诊病例数量和现有确诊 病例数量均大幅好于2022年二季度。

我们将其他纺织、其他服装类公司排除，对毛纺、棉纺、印染、辅料、皮革、无纺 布、男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装等主要细分子行业进 行横向对比。 纺织制造板块中，2022年前三季度，皮革、毛纺、辅料、棉纺行业营收较上年同期 增加，其余子行业较上年同期同比减少，其中皮革子行业营收增幅最高，增幅为 19.1%。 服装家纺板块中，2022年前三季度，户外、职业装行业营收较上年同期增加，其他 子行业较上年同期减少，其中户外行业保持高景气度，增幅为19.5%。


2022Q1-3纺织服装全行业实现扣非归母净利润83.4亿元，同比减少18.5%。降幅较 2022H1缩窄，2022H1纺织服装全行业扣非归母净利润56.7亿元，同比减少 29.9%，一方面得益于上游纺织制造板块2022Q3继续受益人民币贬值，有较多上 市公司2022Q3汇兑收益继续大幅增长，另一方面得益于下游服装家纺板块2022年 三季度有所复苏，虽然国内疫情仍有反复，但整体趋势向好，新增本土确诊病例数 量和现有确诊病例数量均大幅好于2022年二季度。 分板块来看，纺织制造板块2022Q1/2022H1/2022Q1-3扣非归母净利润 13.8/34.1/49.5亿元，分别同比增长29.2%/21.7%/22.6%。服装家纺板块 2022Q1/2022H1/2022Q1-3扣非归母净利润22.3/22.7/33.9亿元，分别同比减少 26.0%/57.2%/45.3%。

排除其他纺织、其他服装，对毛纺、棉纺、印染、辅料、无纺布、皮革、男装、女 装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装、职业装等主要细分子行业进行横 向对比。 纺织制造板块中，毛纺、棉纺、辅料子行业2022Q1-3扣非归母净利润为正增长， 特别是毛纺子行业扣非归母净利润同比增长59.2%。 服装家纺板块中，2022Q1-3无子行业扣非归母净利润实现正增长。

（四）运动鞋服行业 2022 年前三季度业绩回顾

港股运动鞋服行业公司包括安踏体育、李宁、特步国际、361度、宝胜国际、中国 动向、滔搏。除滔搏以外，其他企业均已公布自然年2022年三季度营运状况。 运动鞋服代工行业公司包括华利股份、裕元集团、丰泰企业、志强-KY、钰齐KY、申洲国际。除申洲国际不公布2022年三季度数据以外，其他企业均已公布 2022年三季度营运状况。 注：如未特殊注明，港股运动鞋服行业及运动鞋服代工行业货币为人民币。

1. 运动鞋服下游品牌零售行业：国产龙头增速环比改善，经营韧性突显

运动鞋服下游品牌零售行业流水稳健增长。虽2022Q3受疫情、天气等客观因素影 响，但国产龙头品牌流水仍保持稳健增长：其中安踏体育集团旗下安踏主品牌流水 同增中单位数，主要系短期受到疫情拖累，但其折扣和库销比仍维持健康水平，我 们认为主要系前期冬奥营销助推品牌力提升、公司中高价位产品获得认可、以及运 动童装业绩具备韧性；FILA流水同增10%-20%低段，2022Q3疫情对门店主要集中 在一二线城市或购物中心的FILA以及国际品牌（迪桑特、可隆等）仍有较大影响， 但FILA在小红书、抖音等新渠道表现亮眼。李宁主品牌流水同比增长10%-20%中 段，我们认为原因主要包括公司䨻科技等系列产品持续推出维持公司业绩增长韧性 及增强品牌效应、渠道结构及同店店效的持续改善、童装发展初显成效、公司在抖 音等直播电商渠道的发力有效驱动销售增长等。特步流水同增20%-25%；361度主 品牌流水同比增长中双位数，童装流水同比增长20%-25%；宝胜国际综合经营收 益净额同比减少20%；中国动向流水同比增长低单位数。


2. 运动鞋服上游代工行业：前三季度业绩表现靓丽，增速进一步加快

2022Q1-3，从披露财报的上市公司业绩看，运动鞋服上游代工行业业绩较2022H1 进一步加速，主要得益于下游运动鞋服品牌零售行业景气度较高，虽然存在部分品 牌由于供应链持续波动导致在途库存增加，但头部代工企业通过老客户渗透率提升 和新客户拓展业绩韧性强，同时部分头部代工企业2021Q3基数较低，当时受越南 疫情防控政策影响，其在越南的部分工厂暂停运营对业绩产生冲击，另外美元升值 也在一定程度上促进了运动鞋服上游代工行业2022Q3的业绩。具体来看，华利集 团2022Q1-3营业收入同比增长21.68%，归母净利润同比增长22.46%（2022H1营 业收入和归母净利润分别同比增长20.79%和21.02%），裕元集团（制造业务） 2022Q1-3营业收入同比增长31.10%（2022H1营业收入同比增长14.44%），丰泰 企业2022Q1-3营业收入同比增长41.48%，归母净利润同比增长151.90% （2022H1营业收入和归母净利润分别同比增长20.81%和39.35%），志强2022Q1- 3营业收入同比增长45.37%，归母净利润同比增长191.01%（2022H1营业收入和 归母净利润分别同比增长10.48%和22.84%），钰齐2022Q1-3营业收入同比增长 62.64%，归母净利润同比增长250.58%（2022H1营业收入和归母净利润分别同比 增长55.55%和229.02%），申洲国际未披露三季报。

（五）纺织服装行业基金持仓情况

基金对纺织服装行业持仓比例处于较低水平，2022Q3持仓环比下降。据Wind统 计，从近六年的数据来看，公募基金重仓持股纺织服装行业占比自2016Q1起呈现 持续下降的趋势，在2017Q3达到最低值0.23%，接着反弹至2018Q2的0.77%后又 开始下降，2020Q3创新低达0.11%，此后连续三个季度回升至2021Q2的0.27%， 2021Q3有所波动，2021Q4-2022Q2仍维持在0.25%/0.27%/0.27%的水平， 2022Q3占比环比下降0.08个百分点至0.19%。2016Q3至今公募基金重仓持股纺织 服装行业占比持续低于纺织服装行业占A股总市值的比例，这一比例在2022Q3为 0.67%，较2022Q2环比下降0.06个百分点。分拆纺织制造与服装家纺子板块看， 公募基金重仓持股纺织制造板块占比2022Q3为0.05%，环比2022Q2上升0.02个百 分点；公募基金重仓持股服装家纺板块2022Q3为0.14%，环比2022Q2下降0.09个 百分点。

基金对港股纺服行业持仓比例处于历史中位水平，2022Q2环比下降。据Wind统计， 从整体上看，自2017Q1至今，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服市值占其港股持 股市值的比重，均高于SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例。从趋势上看，公 募基金重仓和QDII持有的港股纺服行业占比自2017Q1起呈持续上升趋势，在 2019Q3达到最高值5.88%，之后逐渐下降，于2020Q3降至2.77%，2020Q4小幅反 弹至3.87%后，2021Q1又略微下降0.38个百分点至3.49%，2021Q2上升5.43个百分 点至8.92%，达到历史最高位置，2021Q3-2022Q1持续下降，2022Q2环比上升1.27 个百分点至4.48%，2022Q3环比下降0.3个百分点至4.18%。


（六）纺织服装行业 2023 年业绩展望

展望2023年，对于上游纺织制造板块，我们预计2023年业绩或将前低后高，一方 面，2022年基数前高后低，另一方面，海外品牌客户去库存预计持续至2023年上 半年，2023年下半年伴随海外品牌客户补库存预计下游需求有望边际改善。 对于下游服装家纺板块，我们预计2023年业绩或将呈现N型走势，整体趋势向上， 一方面，我们看好长期伴随防疫政策优化，服装家纺消费有望回暖，包括2022年第 二季度和第四季度基数较低，另一方面，借鉴日韩伴随防疫政策变化，从政策松 绑，到取消社交距离限制，到进一步放宽边境管制，零售市场呈现出恢复、放缓、 恢复的趋势，背后主要是新冠确诊病例数量的变化。

二、纺织制造板块关键词：库存周期、产能释放
（一）库存周期：海外品牌客户去库存或将于 2023 年上半年完成

2022年三季度以来，纺织制造板块有较多上市公司受到下游海外品牌客户减少订单 或者延迟下单影响，主要由于俄乌战争和海外通胀影响终端消费需求，包括供应链 持续波动导致部分海外品牌在途库存增加。我们选取了耐克、优衣库（迅销）、阿迪 达斯、VF、彪马、安德玛、德克斯户外等市值排名前列的7家海外品牌代表公司，研 究了这些公司过去十年的库销比变化（季末库存金额/前四个季度收入之和）。 我们发现：（1）始于2022年三季度的海外品牌库存压力，并不是所有海外品牌共同 的问题，部分品牌有库存压力，部分品牌库存则比较安全，比如从库销比看，耐克、 阿迪达斯、VF、彪马明显高于过去十年平均水平，而优衣库、安德玛、德克斯户外 则基本保持稳定；（2）过去十年中，除了此次由于供应链持续波动导致部分海外品 牌在途库存增加，由此产生库存压力之外，还有就是2020年由于各国为了应对新冠 肺炎疫情采取封锁措施导致的部分海外品牌库存压力，从2020年的经验看，一度出 现库存压力的海外品牌，如耐克、阿迪达斯、彪马、安德玛的库存出清（库销比回归 到历史平均水平）时间均在一年左右。因此，我们预计海外品牌去库存预计持续至 2023年上半年，2023年下半年伴随海外品牌补库存预计纺织制造板块的下游需求有 望边际改善。


（二）产能释放：行业快速成长的世界三大高科技纤维之一——超高分子 量聚乙烯纤维

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维，即高强高模聚乙烯纤维，是继碳纤维、芳纶 纤维之后的第三代高性能纤维。超高分子量聚乙烯纤维由分子量在100万以上的聚乙 烯树脂纺出，其断裂伸长率与抗冲击能力优于碳纤维和芳纶，是极佳的防弹、防刺 安全防护材料。与普通的聚乙烯纤维相比，超高分子量聚乙烯纤维具有强度和耐磨 性高，韧性、抗冲击性和抗切割性好，以及耐化学腐蚀性强等特性。 超高分子量聚乙烯纤维质轻高强，且抗冲击性能优越。超高分子量聚乙烯纤维具有 质轻高强、比能量吸收高、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好以及耐强 酸强碱化学腐蚀等众多的优异性能。在比强度方面，根据同益中招股说明书数据， 超高分子量聚乙烯纤维的比强度为优质钢材的15倍、玻璃和尼龙66的4倍、碳纤维的 2.6倍、芳纶纤维的1.7倍。在抗冲击性能方面，超高分子量聚乙烯纤维复合材料的比 冲击总吸收能量为碳纤维的1.8倍、芳纶纤维的2.6倍，其防弹能力则为芳纶装甲结构 的3.6倍。

超高分子量聚乙烯纤维的产品应用场景广泛，军民两宜。由于超高分子量聚乙烯纤 维性能优异，其逐渐成为军民两用的新材料，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安 全防护、体育器材、建筑业、生物医疗、航空航天、防洪及通讯等领域。目前，超高 分子量聚乙烯纤维的应用场景仍处于持续培育过程中。

超高分子量聚乙烯纤维属于关键战略材料，行业整体供不应求。近年来，超高分子 量聚乙烯纤维的性能逐渐提升，其下游应用领域持续扩展，全球范围内需求也稳步 增长。为满足市场需求，国际上的主要参与者投入了大量精力和资源进行相关产品 的开发，相应产能不断提升，但仍低于其需求量。根据中国化学纤维工业协会数据， 2020年，全球超高分子量聚乙烯纤维理论需求量约为9.8万吨，产能约为6.56万吨， 产能缺口高达33%；2021年，初步统计需求量超过10万吨，产能接近7万吨。预计 2020-2025年需求量将维持10%-15%的增长速度，到2025年需求量将达到16.5万吨。 按目前的产能增速估计，2020-2025年行业将继续保持供不应求的状态。


我国超高分子量聚乙烯纤维产业化时间晚，但发展迅速。根据中国化学纤维工业协 会数据，2015-2020年，我国超高分子量聚乙烯纤维行业总产能由3.05万吨增长至 4.20万吨，2021年初步统计总产能约为4.3万吨。从需求角度看，2015年，需求量为 2万吨，之后每年以约20%的增速递增，到2020年需求量达到4.91万吨，初步统计 2021年需求量超过5万吨。预计2020-2025年需求量将维持15%-20%的增长速度，到 2025年需求量将超过10万吨。此外，受原材料成本高、技术标准不足等因素影响， 我国超高分子量聚乙烯纤维的中低端产能富余、高端产能紧缺。随着企业持续进行 研发，未来我国超高分子量聚乙烯纤维有望实现“从有到优”的更高端产品的突破。

超高分子量聚乙烯纤维的行业集中度较高，国内高端产能与海外相比仍存在差距。 从产能上看，超高分子量聚乙烯纤维的规模化生产企业较少。根据同益中招股说明书数据，2020年，在全球超高分子量聚乙烯纤维企业中，荷兰帝斯曼产能为1.74万 吨，位列第一；江苏九九久产能为1万吨，位列第二；其余企业年产能均在1万吨以 下。2020年，行业CR3企业产能占比合计为49.39%，行业CR5企业产能占比合计为 59.30%。国内超高分子量聚乙烯纤维企业主要有江苏九九久、北京同益中、千禧龙 纤、江苏锵尼玛等。近年来，中国企业的产能不断扩大，2020年占全球总产能的64%， 但本土产品仍以防切割手套丝、防护丝等中低端产品为主，高端产能与海外龙头企 业相比仍存在较大差距。

超高分子量聚乙烯纤维的国内产能扩张加速，原料采购均价呈下降趋势。在超高分 子量聚乙烯纤维行业整体供不应求的状态下，我国相关企业纷纷扩张产能，以满足 下游需求。我国超高分子量聚乙烯纤维相关企业包括江苏九九久、千禧龙纤、同益 中、南山智尚、恒辉安防等，拟新增产能总计约为4万吨/年。超高分子量聚乙烯是超 高分子量聚乙烯纤维的主要原料，国内生产企业包括中科鑫星、丰达新材料、联泓 新科、东方盛虹、天津石化、平原信达、金陵塑胶、诚志股份等，拟新增产能总计为 21万吨/年。在原材料价格方面，2017-2021年，超高分子量聚乙烯粉的市场均价呈 现下降趋势，2021年约为1.3万元/吨。


国内超高分子量聚乙烯纤维新增产能较多，预计未来1-2年将新增4万吨。按照中国 化学纤维工业协会预计的2025年全球理论需求量16.5万吨，尚未达到饱和状态，但 国内的超高分子量聚乙烯纤维主要集中在中低端，高端产能由于具备较强核心技术 壁垒，仍处于紧缺状态。预计随着国内产能加速扩张和原材料价格下降，未来中低 端超高分子量聚乙烯的价格可能呈下降趋势。

三、服装家纺板块关键词：疫后修复、理性消费、露营 户外、亚运会
（一）疫后修复：借鉴日韩经验，零售市场呈现出恢复、放缓、恢复的 趋势

国内防疫政策优化，服装家纺消费有望回暖。借鉴日本、韩国的经验，伴随防疫政策 变化，从政策松绑，到取消社交距离限制，到进一步放宽边境管制，零售市场呈现出 恢复、放缓、恢复的趋势，背后主要是新冠确诊病例数量的变化。 以日本为例，我们把日本的防疫政策分为三阶段：（1）2020年2月-2021年10月：入 境限制。2020年2月，日本北海道宣布进入紧急状态，拒绝部分外国人入境日本。由 于新冠肺炎疫情在日本持续蔓延，4月日本政府宣布所有地区均进入紧急状态，扩大 拒绝入境范围，拒绝过去两周曾经前往美国、中国、韩国及欧洲大部分区域在内的 49个国家和地区的外国人入境。（2）2021年10月-2022年3月：政策松绑。2021年 10月，由于日本全国疫情趋于平稳，海外入境者阳性检出率大幅下降，日本政府决 定放宽对入境者的防疫要求，允许持有疫苗护照的入境者免除最初的隔离。（3）2022 年3月-至今：境内防疫放开。2022年3月，日本解除“防止蔓延等重点措施”，境内 防疫限制全数解封。同时日本进一步放宽边境管制措施，包括将现行每日7000个入 境名额提高至4月起每日1万名。

根据wind统计，2021年10月政策松绑后，我们发现2021年11月、12月、2022年1月 日本零售销售额同比增长2%、1%、1%，整体好于8月、9月、10月的-3%、0%、1%， 但2022年1月日本零售销售额同比增长-1%，较12月有所回落。同样，2022年3月境 内防疫放开后，我们发现2022年4月、5月日本零售销售额同比增长3%、4%，高于 1月、2月、3月的1%、-1%、1%，但2022年6月日本零售销售额同比增长2%，较5 月有所回落。

日本零售市场呈现出恢复、放缓、恢复的趋势，背后主要是新冠确诊病例数量的变 化。根据wind统计，2021年10月政策松绑后，10-12月日本新冠肺炎确诊病例累计分 别为172.32万例、172.77万例、173.43万例，但2022年1月日本新冠肺炎确诊病例累 计大幅增加至274.47万例，之后进一步大幅增加。2022年3月境内防疫放开后，3-6 月日本新冠肺炎确诊病例累计分别为656.60万例、788.41万例、885.45万例、933.32 万例，但2022年7月日本新冠肺炎确诊病例累计大幅增加至1279.63万例，之后进一 步大幅增加。 从日本零售市场各细分行业看，面料服装和配件整体修复趋势和零售市场一致，且 修复弹性靠前。

以韩国为例，我们同样把韩国的防疫政策分为三阶段：（1）2020年3月-2021年11 月：限制社会距离。2020年3月，随着大邱和附近的庆尚北道新冠病毒危机达到顶峰， 韩国宣布对新冠病毒“作战”，政府所有机构进入24小时全面戒备状态，颁布“强 化社交距离限制”措施。2020年11月，韩国正式实行“保持社会距离”制度，根据 疫情感染的的人数和危险程度，确定社会距离对应的对应阶段。（2）2021年11月2022年4月：政策松绑。2021年11月，韩国宣布执行新的防疫措施，有条件逐步放 宽防疫限制，进入“与新冠共存”防疫模式，并将海外入境者的隔离时间从原来的14 天调整为10天。（3）2022年4月-至今：取消社交距离限制。2022年4月，韩国全面 取消各项社交距离限制措施。这意味着，韩国自2020年3月实施至今的保持社交距离 政策在时隔757天后正式宣布结束。6月，韩国宣布所有从海外入境韩国的人员免除 隔离。


根据wind统计，2021年11月政策松绑后，我们发现2021年12月、2022年1月韩国零 售销售额同比增长12%、10%，整体好于9月、10月、11月的7%、12%、10%，但 2022年2月韩国零售销售额同比增长5%，较1月有所回落。同样，2022年4月境内防 疫放开后，我们发现2022年5月、6月、7月、8月韩国零售销售额同比增长8%、7%、 7%、10%，整体好于2月、3月、4月的5%、8%、7%，但2022年9月韩国零售销售 额同比增长5%，较8月有所回落。

韩国零售市场同行呈现出恢复、放缓、恢复的趋势，背后同样主要是新冠确诊病例 数量的变化。2021年11月政策松绑后，11-1月韩国新冠肺炎确诊病例累计分别为 45.24万例、63.53万例、86.40万例，但2022年2月韩国新冠肺炎确诊病例累计大幅 增加至327.34万例，之后进一步大幅增加。2022年4月境内防疫放开后，4-7月韩国 新冠肺炎确诊病例累计分别为1727.56万例、1811.94万例、1836.89万例、1982.07 万例，但2022年8月韩国新冠肺炎确诊病例累计大幅增加至2332.79万例。 从韩国零售市场各细分行业看，服装、鞋类和箱包、体育和娱乐用品，整体修复趋势 同样和零售市场一致，且修复弹性靠前。

（二）理性消费：从互联网女装淘品牌变迁，看服装行业模式创新

传统线下服装行业按销售模式可分为经销模式和直营模式，其主要生产销售环节包 括，原材料供应商、加工供应商、经销商和经销商门店或品牌商直营门店等，品牌商 需要组织生产备货。线上服装，主要依托线上零售平台，终端消费者直接下订单购 买商品，品牌商直接供货，省去经销商和线下门店流通环节。由于线上服装的消费 特性，款式多、批量小、上市周期短、变化快等，决定了线上服装必须采取“小批量、 快速”的供应链模式。

互联网女装淘品牌在线上服装中率先发展，具有举足轻重的作用。

1．2005-2015年，乘流量红利，互联网女装淘品牌高速增长

2003年7月7日，淘宝网成立，随着淘宝网逐渐发展，早期典型的互联网女装淘品牌 陆续成立：2005年，阿卡女装成立，2006年，七格格、裂帛、戎美高端女装、韩都 衣舍成立，2008年，茵曼成立，2010年，MG小象成立，互联网女装淘品牌兴起。相 较传统线下服装行业，互联网女装淘品牌优势在于渠道、产品、成本。 渠道：率先突破线下购物的时间、空间限制，更加便捷、新颖。互联网女装淘品牌通 过互联网零售平台直接与消费者进行互动和交易，缩短了销售链条，一方面直面消 费者，不再局限于线下门店的开业时间，在家即可实现消费，可积累忠实粉丝，及时 反馈消费者偏好，加强转换率；另一方面，可有效提高产品的营销精准度，不用提前 准备订货会，减轻渠道压力，形成轻资产运营。 产品：互联网女装淘品牌风格多样，低价实惠，可选择相似款式实时比价，极大满足 早期消费者的猎奇需求。根据《淘宝：分年代用户网络消费习惯对比研究》，80后 是早期互联网女装淘品牌的主力消费人群，其消费观念结合了70后和90后的消费特征，一方面讲究实用、实惠，一方面追求个性。互联网女装淘品牌由于风格多样，价 格实惠，可满足各层次消费人群的多样化消费偏好。

成本：传统线下服装商品终端售价除成衣出厂成本外，还需考虑品牌商利润、商场 租金、人工成本、经销商利润等。相较之下，互联网女装淘品牌具备显著的成本优 势，其依托互联网零售平台，商品由终端消费者直接下订单购买，减少供应链流通 环节，大幅降低销售成本，加价倍率显著低于线下服装品牌。 经过高速发展的十年，互联网女装淘品牌百花纷呈，头部互联网女装淘品牌尽享流 量红利，规模发展迅速，纷纷尝试登陆资本市场。2015年，裂帛股份（裂帛）、汇 美时尚（茵曼）、韩都电商（韩都衣舍）分别实现营业收入5.46亿元（YOY-5.68%）、 11.41亿元（YOY+20.19%）、12.60亿元（YOY+51.55%）。2016年5月，韩都电商 登陆新三板，2016年6月，裂帛股份提交创业板申报，2016年7月，汇美时尚提交创 业板申报。


2．互联网女装淘品牌逐渐分化，力争行业模式创新

随着电商蓬勃发展，服装线上渗透率逐渐提高，依靠线下门店扩张很难持续维持业 绩增长，传统服饰品牌纷纷布局电商，开展线上线下相结合的新零售模式，扩大业 绩规模，同时进一步提升品牌影响力。根据前瞻产业研究院数据，中国服装线上渗 透率从2010年的0.4%增长到2015年的13.4%，持续稳增长，2020年由于疫情暴发， 线下购物受限，中国服装线上渗透率提升至36.6%（YOY+10.3pct）。

传统服饰品牌入局电商后，由于传统服饰品牌深耕线下，拥有更广的品牌知名度， 在面对电商平台的相同流量推广条件下，更具品牌优势，进而拉高电商平台流量成 本，导致行业竞争激烈，互联网女装淘品牌的渠道、成本优势受到冲击。根据亿邦动 力网数据，2012年双十一女装品牌排名前十中，茵曼、裂帛、韩都衣舍包揽前三， 阿卡位于第10；2014年双十一女装品牌前十中淘品牌更是占据6席；然而，至2016 年双十一女装品牌前十中仅剩韩都衣舍位于第三。

淘品牌女装由于经营战略各异，发展开始逐渐分化，转型升级。2016年，裂帛、茵 曼终止上市；2018年，韩都衣舍从新三板摘牌；2021年10月，戎美股份正式登陆A 股，成为互联网服装上市第一股。面对纷繁复杂的电商大环境，淘品牌女装纷纷加 快升级转型步伐，潜心内功，模式创新，在渠道、流量、品牌、供应链端加大建设。

（1）渠道：坚守优势渠道、积极拓展新的渠道谋求增长并存。淘品牌女装选择不同， 主要分为两种，一是开始布局线下渠道，打造线上线下新零售模式，如茵曼、裂帛。 线下实体门店可以为服装品牌展示品牌形象，给消费者提供良好购物体验。根据招股说明书介绍，汇美股份于2015年7月启动“茵曼+千城万店”计划，截止2015年末， “茵曼+千城万店”有163家签约，其中101家开业，2015年公司线下业务实现收入 2297.83万元，占公司收入比例2.01%。裂帛股份，根据招股说明书介绍，2016年起 公司将投资5230万元，在北京、上海、杭州核心商圈开设3家1000平米左右的旗舰 店，在一线城市副商圈和消费力强的二线城市核心商圈开设12家80-120平米左右的 直营门店。二是始终坚守互联网平台，如韩都衣舍、戎美股份。戎美股份2021年实 现营收入8.72亿元（YOY+2.46%），基本由淘宝店“戎美高端女装”贡献。区别于 戎美股份始终坚持单平台，韩都衣舍较早布局多平台电商，根据韩都电商公开转让 说明书数据，2015年，公司实现营收12.49亿元，其中天猫、唯品会、京东、官方商 城、当当网占比分别为66.69%、25.63%、3.93%、1.26%、0.44%，随着直播电商 兴起，更是积极布局抖音、快手。

（2）流量成本逐渐提升，控费提效，提升运营能力。随着主力电商品类格局趋于稳 定，流量营销的边际效应递减，传统服饰品牌入局更是进一步削弱流量红利，电商 流量成本逐渐高企。淘品牌女装持续控费提效，切实提高运营能力，提高复购率、流 量转化率。根据招股说明书介绍，2015年，茵曼复购率达42.7%，初语复购率39.1%， 生活在左复购率37.5%，均处于行业较高水平。基于流量成本逐渐上升，淘品牌女装 加大精细化运营，切实提高复购率、售罄率、流量转化率。戎美股份，自2020年开 始实行定期淘宝直播，让戎美品牌形象及产品触及更多淘宝用户，吸引更多客户购 买产品，同时成为“戎美高端女装” 店铺粉丝，复购率达80%。截止2022年12月1 日，戎美高端女装直播账号粉丝641.7万人，最近三场直播（2022年11月11日、11 月 20日、11月27日）观看量分别为537.9、351.8、392.7万人，粉丝粘性高可进一 步降低引流成本。

（3）加强品牌推广，提升企划设计能力。品牌建设系服装品牌发展的关键，只有通 过品牌建设树立鲜明的品牌形象，才能构筑企业的核心竞争力，形成品牌价值。线 上购物时，产品口碑、商家信誉等品牌决定因素是消费者首要看重的影响因素。淘 品牌女装纷纷加大品牌建设，其中品牌力和产品力不可或缺。品牌力方面，淘品牌 一方面依托互联网平台，以精美的页面设计、产品图文、短视频和直播等方式宣传 产品，展示品牌形象；另一方面，实施不同的品牌战略，或打造多品牌矩阵，或坚持 单品牌策略。一是通过积极孵化品牌、收购等形成多品牌战略。茵曼于2013年11月 收购“初语”，2014年创建“生活在左”，收购“Pass”、“秋売”等。二是坚持 单品牌战略。戎美股份自2006年创建以来，始终坚持单品牌多品类经营，坚持品牌 风格的一贯性，在淘宝平台上形成了较强品牌影响力和较为深厚的品牌形象。截至 2021年期，“戎美高端女装”累计获得超过700万次的买家好评，在产品相符、服务 态度和物流服务三个维度的店铺评分均接近满分。产品力方面，淘品牌女装由于直 接面对消费者，可将终端消费者偏好实时传递至设计企划团队，同时，可运用大数 据分析浏览、加购、成交等数据，及时调整产品，紧跟市场流行趋势。

（4）进一步凸显供应链的重要性。在传统服饰品牌纷纷布局电商业务后，淘品牌的 精简供应链不再是独特优势。在生产端，淘品牌由于款式多、批量小，往往会选择熟 悉的代工厂，规模较小；相较之下，传统服饰品牌往往是大批量订货，和代工厂深度绑定，具有较强的生产端供应链优势。在这种背景下，淘品牌女装对柔性生产和品 质控制提出更高要求，更注重技术进步及模式创新。一方面，利用大数据技术有效 预测需求，同时借助高效产品开发及快速反应的供应链系统，实现高频上新，提高 周转效率；另一方面，采取预售制，以产定销，进一步加快周转。戎美股份平均年销 售SPU近4000款，每周上新三次，预售占比40%，极大提高周转，降低库存。 淘品牌女装的兴起与分化，反映了服装行业经营模式的变化。从早期传统服装行业 局限于线下消费，到淘品牌兴起，线上线下新零售并举，面对消费环境及方式的变 化，互联网女装公司从品牌、渠道、流量、供应链等方面加大建设，切实提高运营效 率。在经济增速下行的大环境下，消费者趋于理性消费，优选质量好、更具性价比的 品牌。

（三）露营户外：美国露营发展史及启示

1．美国露营市场发展历史回溯：参与率大幅提高后回落，稳定在15%左右

19世纪初欧洲殖民者在美洲进行殖民活动，以及美国西部开发，在荒野中逐渐建立 城镇、发展经济，在此期间，拓荒者们需要不同程度地依靠露营来进行野外生活， 到了19世纪中期，露营在美国逐渐成为一种户外休闲方式。19世纪后期，一些露营 组织开始成立，关于如何露营的书籍开始出版，媒体、杂志也开始宣传。早期由于 交通不便、成本高等问题，参与露营大多是富人阶层。随着汽车的普及、人们收入 水平提升以及大量露营地的建成，现在露营已经成为美国大众广泛参与的户外活动 之一。据KOA统计，2021年美国露营参与率达到17.1%。 参考美国公共露营地数量，露营人数以及露营文化在美国国内的渗透情况，大致可 将美国露营发展划分为起步期（1960年之前）、快速发展期（1961-1995年）、稳 定发展期（1996 -2006年）次贷危机后恢复期（2007-2019年）、疫后期（2020年 疫情至今）五个阶段。


起步期（1960年之前）：两次工业革命和柯立芝繁荣，带动城市化率提升和经济 发展，露营文化兴起

露营起源于拓荒者的生存方式，早期美国拓荒者向印第安人学习野营经验。1850s1870s，随着传染病在城市中流行，医生建议病人在炎热夏季远离城市，露营开始 兴起，以富人阶层奢侈露营为主，在此期间媒体、杂志也开始宣传露营；1861年， FrederickGunn建立富裕阶层子弟的野外家庭学校，童子军露营兴起。 1870s，由于报纸和杂志宣传和露营趋于多样性，驱动中产阶级露营；美国东部城 市化开始城市化，嘈杂的工厂环境和重复化的工业劳动让居民渴望自然。1880s随 着维多利亚晚期的游船热，很多人在游船上露营，这是休闲露营的雏形。 19世纪末20世纪初，随着工业革命的完成，工人拥有更多休闲时间，单调的工作和 拥挤的城市生活增加了工人对户外度假的需求。现代休闲露营的创始人Thomas Hiram Holding结合童年时期的旅行度假经历编写了《露营者手册》，为读者提供 了多方面的露营指导，包括装备选择、露营技巧、露营料理的制作以及露营过程中 的注意事项等，引发全球范围的露营兴趣。 一战后的柯立芝繁荣时期，美国经济快速发展，学校设置了大量户外活动，休闲、 户外教育兴起。同时，随着汽车工业的兴起，美国汽车制造日趋成熟，普通居民汽 车保有量增加，进一步推动露营兴起。

快速发展期（1961-1995年）：二战后美国经济进入黄金时代，露营地大量建设， 1994-1995年新增长时期露营参与率达历史高峰

1961年，美国户外露营进入快速发展时期。根据Statista数据，1960年，美国露营 参与率为10%，1994-1995年，美国露营个人参与率增长至28%，达到历史高峰。


20世纪60年代汽车露营在美国迅速发展，主要原因有： （1）二战后，美国进入黄金时代，人均GDP增加，据世界银行数据，1961至1995 年期间，美国人均GDP由3067美元增加到28691美元，复合增长率达6.60%。根据 美国劳动统计局数据，1961至1995年美国平均失业率为6.14%，1982年大萧条触 底后美国经济逐渐恢复，失业率逐步下降，1995年，美国失业率降至5.6%，居民 收入水平、生活水平得到大幅提升，休闲需求相应提升。

（2）20世纪60年代，汽车文化兴起，美国汽车产量、保有量迅速提升。根据美国 运输部数据，1960至1990年期间，美国汽车保有量由73.86百万辆增加到188.80百 万辆，复合增长率达3.07%。汽车的普及为露营出行提供了便利条件。

根据OIA数据，1970s-1980s汽车露营在美国进一步发展发展，1971年350万家庭 进行房车露营，450万家庭进行帐篷露营；1994-1995年，美国露营个人参与率增 长至28%，达到历史高峰。 1970s-1990s美国露营参与率进一步提升的主要原因为： （1）越南战争延迟了经济危机；1980s，里根上台后经济好转；1992-2000年美国 前总统克林顿执政期间，美国经济出现了创记录的长期繁荣、高增长、低通胀、低 失业率，经济进入新增长时期。在此期间美国露营参与率也进一步提升； （2）美国学校开展休闲教育，组织开展诸多户外项目； （3）根据wind数据，美国家庭汽车保有量进一步提升，1990年达到188.80万辆； （4）婴儿潮一代成长起来，成为主力消费人群，注重实用、个性化和品质化消 费，此外他们童年时代多有露营经历，成年后延续露营习惯。

稳定发展期（1996 -2006年）：露营稳定发展

自1995年美国个人参与率达到历史高峰后，美国露营发展较为稳定。根据wind数 据，1996-2006年，美国GDP增速小幅波动，人均GDP小幅提升，复合年增长率为 4.45%；失业率处于历史低位。根据wind数据，1996-2006年，美国家庭汽车保有 量小幅提升，由1996年的206.57万辆增长至2006年的244.17万辆，复合年增长率 为1.69%。受宏观经济、汽车、公路等外部助推因素较为稳定的影响，以及前期露 营文化的普及，期间美国露营参与率整体较稳定。

次贷危机后恢复期（2007-2019年）：次贷危机后，受宏观经济影响露营参与率有 所下降，至疫情前整体呈稳定趋势

2007年次贷危机后，受宏观经济影响，美国露营参与率有所下降，至2019年疫情 前，整体呈稳定趋势。期间美国露营人数整体来看维持高位，但具体情况随宏观经 济波动。 根据美国户外行业协会数据，2007年露营总参与人数为4169万人，受次贷危机影 响，露营参与率为15.1%，2008年露营参与人数为4466人，露营参与率提升至 16.0%；2009年露营总参与人数为4623万人，露营参与率提升至16.4%；2010- 2019年，露营参与率整体较为稳定，在14%上下波动。2020年受新冠疫情影响， 露营参与人数提升到4794万人，达到历史新高，同比增长14.8%。


次贷危机后，美国露营参与率先下降，之后整体保持稳定，主要系露营参与者基数 较大，除了宏观经济波动和人均收入带来的影响，还有休闲时间的原因，美国居民 享有较充足的休闲时间。据美国劳工统计局数据显示，近19年美国人平均每天休闲 运动超过5小时，闲暇时间较为充足，对户外露营的需求也随之增加。

疫后期（2020年疫情至今）：疫情催化作用下客群增长，2020/2021年新增露营家 庭占既有客群21%/16%

根据Statista数据，2020年新冠疫情导致露营运动小热潮，参与率较2019年提升5% 至15.8%，2021年又增长至17.0%。KOA数据显示，北美露营新参与家庭数占总家 庭数比重自2019年4%跃升至2020年的21%，2021年新增露营家庭占既有客群约 16%。

2．美国露营发展的启示

（1）驱动因素：经济发展水平是露营经济根本驱动因素，露营地、交通网、休闲 时间为基础条件，政策、户外教育、媒体宣传为推手

从美国露营发展历史来看，经济发展水平是居民露营消费的根本驱动因素。 从基础设施来看，美国州际高速公路的修建、家庭中汽车的迅速普及、露营场地的 大量兴建为露营提供了强有力的基础条件。根据Wind数据，截至2020年美国公路 里程已达671.51万公里，其中高速公路占道路网总比重达1.16%，便捷的交通使得 人们快速到达目的地，节省时间成本，增加人们出行意愿，推动户外露营需求增 加；此外，政府户外政策的倾斜、学校户外教育的普及和媒体的大量宣传，都成为 露营消费的重要推手。据美国劳工统计局数据显示，近19年，美国人平均每天休闲 运动超过5小时，闲暇时间较为充足，对户外露营的需求也随之增加。

（2）疫情是露营客群扩大的重要催化剂

新冠疫情下，短距离的本地户外休闲活动广受欢迎，而以享受户外风景、家庭休闲 小聚的露营活动持续升温。根据KOA数据显示，2019年，北美露营新参与家庭数 占总家庭数比重仅为4%，疫情暴发的2020年，比重跃升至21%，美国露营家庭数 2020年增长14.95%，而2015-2019年4年复合增长率仅0.15%。美国露营装备市场 规模增速自2019年的6%大幅提升至2020年的11%。根据Statista数据显示，美国参 加精致露营的家庭数从2019年的125.9万户增长至2021年的488.8万户，在新冠前 的2020年4月，露营者在北美休闲旅行者中占11%，而在新冠发生后后，露营者在 北美休闲旅行者中占16%。

（3）疫情仅为新消费培养的契机，疫情政策放松后，露营热度有望继续维持

与景点、酒店等常规旅游项目消费相比，消费者认为露营是“更加经济便宜的户外 体验方式”。进入2021年，美国防疫政策逐渐放松，进入疫情“共存”阶段，对于 相关跨境跨地区游览的限制也逐步取消，美国最大的连锁营地企业KOA调查报告显 示，露营者数量并未下降，大多数新冠疫情期间新加入的露营者表示会持续露营。 KOA数据显示，相比疫情前，在后疫情时代计划选择精致露营出行方式的消费者增 长近三倍，并且计划选择酒店、度假村的消费者占比经过疫情后呈现显著下降趋 势，疫情对于消费者行为的影响较为明显，露营的增长趋势有望继续维持。


（4）借鉴美国经验，量价齐升带动总量市场持续增长

在价格方面，美国作为成熟露营市场仍存在价格带的提升，露营参与者人均装备支 出整体呈现增长趋势。据Statista数据显示，从2007年露营参与者人均装备支出仅 为11.39美元，2017年增至20.82美元，2020年受疫情影响有所回落。在数量方 面，美国露营参与人口2009年与2020年为高峰时期，2009年露营参与人口较上一 年增加7.7%至4600万人，2020年露营参与人口较上一年增加14.3%至4800万人。

量价齐升推动总量持续增长。据Statista数据显示，2008年起，美国露营装备零售 额持续增长，露营装备零售额从16.86亿美元增长至2021年37.65亿美元，复合增长 率达到5.91%。

从细分品类看，据Statista数据显示，疫情后，2021年各个细分板块均取得较大幅 度增长，其中同比增长超20%的板块为睡袋、冷藏箱、帐篷及其他，同比增幅分别 为26.6%、23.3%、21.7%。

（四）亚运会：借力亚运会提升品牌声量及业绩

第19届亚运会将于2023年9月23日-10月8日在我国杭州举办，根据杭州亚运会官网， 本次亚运会将设有40个大项、61个分项比赛，预估将有45个国家和地区参赛，举办 规模仅次于奥运会，对于运动品牌来说是个重要的曝光窗口期。

1.亚运会有助于提升国产运动品牌的关注度

以第18届印尼雅加达亚运会为例，主要运动品牌中大部分品牌关注度环比均有提升， 而大部分国产运动品牌关注度同比提升明显而国际品牌同比下降。从百度搜索指数 日均值来看，耐克、阿迪达斯、安踏、李宁、FILA位于样本运动品牌前五，表明其 关注度较高。但从环比变化情况来看，13个样本运动品牌中有10个运动品牌百度搜 索指数环比提升，表现短期亚运会赛事能有效刺激运动品牌的关注度，其中安踏及 361度百度搜索指数分别环比增长119%、115%，我们认为主要系安踏品牌作为中国 国家代表团官方赞助商、361度作为雅加达亚运会官方合作伙伴，在雅加达亚运会期 间获得较多的曝光机会导致品牌关注度大幅提升。但从同比变化情况来看，国产运 动品牌安踏、361度、安踏集团旗下FILA品牌、李宁，关注度均有同比正增长，而国 际运动品牌除了耐克及彪马之外，关注度均同比下降，一定程度上表明相较于国际 品牌，亚运会更有助于国产运动品牌提升品牌关注度。


2.亚运会有助于提升国产运动品牌的销售

亚运会对运动鞋服品牌具有较为良好的销售催化效果。以印尼雅加达亚运会为例， 根据久谦数据库，在天猫渠道整体运动鞋服行业在雅加达亚运会当月即8月、以及随 后两个月9-10月销售额、销量、均价同比均有提升，且较7月增速环比有明显的提振。 从细分子品类来说，运动鞋、运动休闲服的销售催化效果最为明显，2018年8-10月 运动鞋在天猫渠道销售额同比增长46%、28%、129%，运动休闲服在天猫渠道销售 额则分别同比增长47%、34%、106%。

分品牌来看，亚运会有助于提振运动品牌销售额。以印尼雅加达亚运会为例，根据 久谦数据，天猫渠道销售Top10运动品牌中绝大部分品牌在雅加达亚运会当月即8月 以及次月9月销售额均环比7月有所提升。

展望2023年杭州亚运会，361度作为亚运会官方合作伙伴的同时还赞助了水球、铁人 三项等国家队；安踏为我国国家代表团官方合作伙伴，同时还赞助了花样游泳等多 支国家队；李宁赞助了跳水、乓乓球等国家队；特步赞助了我国霹雳舞国家队等；比 音勒芬赞助了高尔夫球国家队；中国动向Kappa赞助了击剑国家队等。我们认为，国 产运动品牌有望抓住本次杭州亚运会窗口期，通过运动赛事、运动员等实现品牌露 出，从而进一步提升品牌关注度，同时刺激短期销售增长。

四、重点公司分析
（一）纺织制造板块

伟星股份：（1）公司是一站式服装辅料供应商，服装辅料行业领军企业。公司主营 拉链、纽扣等服装辅料的研产销，是国内服装辅料行业的领军企业。（2）公司市占 率提升逻辑仍持续得以验证。 2022Q1-3 公司单季度营收分别同比增长 33.6%/17.4%/11.5%，我们认为主要系一方面海内外服饰消费疲软，另一方面下游 品牌库存较高导致部分客户下单较为谨慎。但是，2022Q3公司营收增速仍显著高于服装家纺社零增速（7-9月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额分别同比变化 +0.8%/+5.1%/-0.5%），我们认为在2022Q3疫情背景下公司营收仍逆势增长，体现 公司产品快反、交期、服务能力等优势显著，市场份额持续提升逻辑得以验证。（3） 根据公司公告，公司拟募投拟募投不超过12亿元，主要用于扩产，旨在加速拉链产 业布局。公司拟定增资金约4.2亿元用于年产9.7亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰 辅料技改项目、约3.06亿元用于年产2.2亿米高档拉链扩建项目、约3.24亿元用于越 南服装辅料生产项目。（4）我们认为，一方面，国产拉链龙头伟星股份依靠国际化、 大辅料战略开辟新市场及拓展新品类，从而提升成长天花板；另一方面，伟星股份 可通过智能制造及信息化改造、注重研发投入开发等方式提升产品品质水平及品质 稳定性，逐步缩小在拉链领域跟YKK的差距，未来有望在中高端辅料市场实现市占 率稳步提升。

新澳股份：（1）公司是国内毛纺纱线龙头企业。主营业务为毛精纺纱线的研发、生 产和销售，主要产品为毛精纺纱线以及中间产品羊毛毛条，主要应用于下游纺织服 装领域。2020年，公司通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等举措，开拓羊绒纱 线市场空间。（2）公司2022年前三季度收入和利润实现快速增长。2022年前三季 度，公司营业收入31.25亿元，同比增长15.51%，归母净利润3.38亿元，同比增长 31.85%。（3）看好公司未来三年业绩有望保持快速增长。公司持续扩张毛精纺纱线 产能，优化产销策略，积极拓宽羊毛产品的应用范围和应用时间。同时毛条、改性处 理和染整等前后道配套全面提升。另外可持续宽带发展初显成效，新拓羊绒业务有 望成为新的增长引擎。

台华新材：（1）公司是国内差异化锦纶产品龙头公司，产品包括锦纶长丝、坯布、 面料。2022Q1-3公司实现营收30.09亿元（YOY-1.90%），归母净利2.97亿元（YOY21.19%），扣非归母净利2.09亿元（YOY-41.78%）。其中Q3实现收入9.61亿元（YOY21.82%）；归母净利0.58亿元（YOY-50.11%）；扣非归母净利0.38亿元（YOY - 65.66%）。Q3收入下降预计主要系一方面国内经济增速下行以及海外高通胀预期， 导致下游需求减少；另一方面，常规锦纶长丝产品受原材料降价、终端需求疲软等 影响，产品售价有所下降。（2）短期公司业绩受终端消费疲软、品牌去库存、生产 成本上涨等因素影响，业绩承压。我们看好公司长期发展，一是随着淮安项目明年 投产，锦纶66产能将大幅提升，化学法可再生锦纶弥补国内技术空白，公司差异化 产品占比将持续提高，二是公司持续研发差异化锦纶产品，开拓高端锦纶产品下游 用途，陆续布局海外市场。

开润股份：（1）公司是出行及生活消费品代工制造和品牌经营龙头。其中，代工 制造业务涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、服装、拉杆箱等，客户 主要包括耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、戴尔、惠普、华硕等世界知名品牌。 品牌经营业务形成了以“90分”、“小米”、“Paul Frank（大嘴猴）”的品牌矩阵，品牌经营业务自2015年成立以来，呈现出高速发展势头，在天猫双十一活动 中，2016年取得箱类目单品销量第一名，2017年、2018年、2019年获得箱包类目 品牌第一名，2020年、2021年获得拉杆箱品类第一名。截至2021年，公司代工制 造业务占营业收入比重63.98%。（2）公司2022年前三季度营业收入21.60亿元， 同比增长37.19%，归母净利润0.70亿元，同比增长-53.84%。其中，代工制造业务 得益于订单规模、市场地位和份额提升，预计业绩实现快速增长，韧性强，品牌经 营业务受疫情对出行的负面影响，包括公司对销售渠道和产品进行优化，预计业绩 有所下降。（3）看好公司2023年业绩拐点向上。代工制造业务方面，公司新产能 稳步投放，优质客户（耐克、迪卡侬、VF、戴尔、PUMA等）订单稳健，积极开拓 新客户，收购部分股权的优衣库核心供应商上海嘉乐经营效率不断改善。品牌经营 业务方面，经过公司2022年对销售渠道和产品的优化，同时未来伴随防疫政策优 化，出行市场回暖，有望迎来反弹。

浙江自然：（1）公司成立于2000年，是国内户外运动产品的代工龙头企业，主要产 品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品，与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、 Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等全球优质客户建立了长期稳定的良 好合作关系。（2）2022Q1-3公司实现营收8.03亿元（YOY+20.82%），归母净利润 1.99亿元（YOY+8.84%），扣非归母净利润2.04亿元（YOY+19.40%）。2022Q3单 季实现营收1.68亿元（YOY-1.19%），归母净利润0.25亿元（YOY-45.44%），扣非 归母净利润0.40亿元（YOY+2.67%）。Q3收入增速放缓我们预计一方面系海外通胀 消费疲软，另一方面，下游渠道库存较高，部分客户要求推迟发货节奏。Q3归母净 利润降幅较大主要系汇率波动较大，导致交易性金融资产公允价值下降2097.55万元。 （3）看好公司未来发展。第一，公司已形成垂直一体化产业链，掌握了TPU薄膜及 面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺 技术，拥有自己的TPU覆膜工厂及聚氨酯软泡发泡工厂，可有效保障产品质量、交 期，同时提高盈利能力。第二，公司具有较强的研发能力，不断推陈出新，满足客户 和市场需求。第三，预计柬埔寨工厂将于2022年11月投产，有望成为新的业绩增长 点。第四，公司有效控制成本、持续优化产品结构和客户结构，在重新谈定2023年 大客户订单时将充分考虑原材料上涨等影响，预计将保持稳定盈利水平。

稳健医疗：（1）公司成立于2000年，是一家以“棉”为核心，通过“winner 稳 健医疗”及“Purcotton 全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗 健康企业。（2）公司是国内医用敷料行业龙头公司，疫情期间以防疫物资抢占核 心渠道，品牌知名度大幅提升，截止2021年中报，公司医疗业务已覆盖国内3000 多家医院和近11万家药店。（3）公司健康生活消费品致力于线上线下渠道融合， 打通线下门店和线上小程序，实现线下引流至线上实现销售融合。受益防疫物资产 品供不应求，2022Q1-3医疗业务实现收入48.3亿元（YOY+56.8%），分产品，疾 控防护产品/高端敷料/手术感控产品/传统伤口护理产品同增68.1%/323.0%/22.0% /13.4%。分渠道，医院渠道/C端同增163.3%/39.0%，海外渠道呈下降趋势。 2022Q1-3健康生活消费品业务实现收入27.4亿元（YOY+1.6%），毛利率提升0.6pct，公司持续加强多渠道多平台建设，其中自有电商渠道实现增长，商超渠道 同增33%；门店较2021年底新增34家。（4）公司2020年限制性股票激励计划，对 应2022年考核目标为，触发值营收同比增长不低于20%，目标值营收同比增长不低 于30%（触发值为考核目标完成80%，目标值对应100%）。

鲁泰A：（1）公司是国内色织布龙头。公司色织布产能已占全球中高端衬衫用色织 面料市场的18%左右，是国内色织产业链龙头，连续多年位居国内色织布行业公司 主营业务收入第一位置。公司拥有从纺纱到成衣制造的全产业链，研发费用金额、 研发费用率及专利数量在A股棉纺上市企业中处于领先水平，产品具备较强竞争力。 （2）2022年前三季度，公司营业收入52.06亿元，同比增长45.97%，归母净利润6.96 亿元，同比增长181.58%。营业收入和归母净利润大幅增长，主要得益于公司订单回 升、产能利用率提升及人民币汇率贬值。根据公司此前公告，按照2021年财务状况 测算，人民币兑美元汇率每贬值1%，公司净利润将提高大约4%。（3）公司积极开 拓市场，调整产品结构，未来有望多点发力。首先，公司持续深化全球化战略布局。 销售方面，公司持续开拓国内及亚非新兴市场和中小客户；产能方面持续扩张，未 来国内新增3500万米功能性面料，目前尚处建设中，越南新增6000万米高档梭织面 料，第一期3000万米，建设期计划2.5年。其次，公司持续推进产品结构调整，拓展 至功能性面料、针织面料等面料，同时积极打造正装、休闲等多品类产品。

健盛集团：（1）公司是国内一体化针织制造商，主要产品包括棉袜和无缝服饰。在 棉袜业务方面，公司是国内最大的棉袜生产商；在无缝服饰业务方面，公司持续拓 展新客户。（2）2022Q3单季度高基数叠加海外需求疲软，公司收入增速放缓。 2022Q1-3公司收入增速分别为28.54%、45.28%、-7.73%，我们认为Q3单季度收入 增速放缓，主要系一方面公司去年收入高基数，另一方面海外消费需求疲软，同时 品牌客户库存趋高，客户下单较为谨慎导致。（3）中长期公司棉袜业务有望持续稳 定增长，无缝业务有望持续恢复。在棉袜业务方面，公司定位中高端市场，具备一体 化产业链，交期、技术、品质具备优势。随着贵州健盛及越南海防基地的产能逐步投 产，公司棉袜业务盈利有望稳定增长。此外，在无缝业务方面，公司新客户拓展顺 利；同时有望凭借产业链一体化、ODM能力等持续提升在老客户中的份额，从而抵 御海外需求下降的风险。

诺邦股份：（1）公司主要从事差异化、个性化水刺非制造材料的研发生产，是全 球水刺无纺布行业领先企业。2022年前三季度，实现营业收入11.00亿元（YOY -3.75%）、归母净利润0.30亿元（YOY-63.30%），利润降幅较大主要系原材料价 格、能源成本上升，导致利润承压。（2）公司现有9条水刺生产线和1条研发试验 线，下半年新投产了2条合计3万端高端水刺生产线，公司总产能高达8万吨。无纺 布行业高度分散，大多数企业鏖战于低端同质化竞争。随着未来低利润出清小企业，叠加高附加值产品放量，龙头市占率提升空间大。（3）公司控股子公司杭州 国光是常年湿巾出口量排名第一的示范效应，公司产品具备竞争力，在水刺无纺布 下游高景气，医疗卫生用纺织品的纤维加工量占比持续提升的背景下，有望持续受 益。

（二）服装家纺板块

比音勒芬：（1）运动鞋服细分高尔夫服饰龙头，2017年一季度至2019年四季度营 业收入和归母净利润连续十二个季度高增长（20%+）；（2）2020年在疫情下， 公司业绩率先行业复苏，领跑行业。公司当年营业收入和归母净利润分别增长 6.14%和17.90%。2021年，公司营业收入27.20亿元，同比增长18.09%，归母净 利润6.25亿元，同比增长25.20%，实现高质量增长。2022年前三季度公司营业收 入22.25亿元，同比增长13.02%，归母净利润5.73亿元，同比增长24.93%。继续领 跑行业。主要得益于公司作为高尔夫服饰龙头，时尚运动行业景气度高，同时公司 产品力、品牌力、渠道力和运营能力不断提升，得到市场和消费者认可。（3）我 们看好公司2022年全年及未来三年业绩继续保持高增长。首先，借鉴2020年经 验，我们看好公司业绩在疫情下的韧性和疫情后的反弹。其次，公司今年预计将进 一步加速开店，特别是疫情下部分品牌退出也给予了公司进一步抢占优质店铺的机 会，公司未来3年预计净开店500家左右。第三，伴随公司产品力、品牌力、渠道力 不断提升，店效有望持续增长。最后，比音勒芬高尔夫单独开店，有望进一步打开 公司开店空间，包括新品牌威尼斯定位度假旅游市场，有望成为公司又一增长点。

牧高笛：（1）公司是一家专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设 计、生产和销售的企业，主营业务包括自有品牌牧高笛（MOBI GARDEN）业务与 露营帐篷OEM/ODM业务两大板块。公司OEM/ODM业务产品主要销往欧洲、澳大 利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场，自主品牌业务以国内市场为主。（2） 2021年，公司营业收入9.23亿元，同比增长43.64%，归母净利润0.79亿元，同比 增长70.99%。其中，外销业务营业收入6.15亿元，同比增长28.00%，品牌运营业 务营业收入3.06亿元，同比增长90.03%。外销业务稳健增长，品牌运营业务高增 长。（3）看好公司2022年四季度单季净利润有望恢复高增长。2022年前三季度公 司营业收入11.58亿元，同比增长59.96%，归母净利润1.30亿元，同比增长 82.35%，扣非归母净利润1.32亿元，同比增长115.58%。第三季度单季公司营业 收入2.91亿元，同比增长55.98%，归母净利润0.17亿元，同比增长-5.00%，扣非 归母净利润0.22亿元，同比增长45.78%。第三季度单季营业收入，归母净利润和 扣非归母净利润的偏差，预计主要由于，外销业务方面，受到海运费和汇率波动影 响，内销业务方面，受到公司推广力度加大影响。2022年第四季度的国庆和双十一 露营装备销售较旺，且扰动第三季度归母净利润的大部分因素在第四季度预计不会 持续。（4）我们看好公司未来业绩有望保持高增长。首先，海外露营设备市场成 熟需求稳定，公司外销业务竞争力强，行业地位稳固，有望保持稳健增长。其次， 国内露营设备市场空间大，公司内销业务具备先发优势，且不断发力，未来有望保持高速增长。

戎美股份：（1）公司是线上服饰品牌龙头。公司自创立之初即定位于通过互联网 渠道为消费者提供高品质、高性价比的服饰。公司坚持“戎美RUMERE”单品牌多 品类的运营模式，主要产品包括职业与休闲风格的女装及男装和配饰等。公司主要 客户群体为25-45岁都市女性。（2）看好公司未来业绩有望持续保持快速增长。首 先，公司优选原材料和加工商，很多面料都是奢牌大牌同款，加工商也是业内头部 水平，但加价倍率只有2倍，极具性价比，在经济增速下行的大环境背景下，受益 消费降级。其次，公司拥有一批核心客户群体，对公司产品风格和品质高度认同。 截至2021年末，公司主要店铺“戎美高端女装”粉丝数超过560万人。老客消费占 比接近80%，一次售罄率高达80%。第三，在电商流量成本逐渐高企背景下，公司 近两年抢占直播风口，进一步降低引流成本，销售费用率持续下降。第四，公司深 耕电商平台，拥有高上新、小单快反的供应链及信息化优势。叠加预售制，预售占 比接近40%，确保高周转低库存。最后，公司2022Q3单季业绩超预期，高性价比 电商品牌优势显著，看好公司未来发展。

朗姿股份：（1）公司是高端女装领军企业，女装业务发展稳健，自2016年布局医 美业务，发展快速，已成为中西部区域医美机构服务龙头。2022年前三季度，实现 营业收入26.64亿元（YOY+0.51%）、归母净利润0.18亿元（YOY-88.92%）。 （2）医美业务深耕中西部区域，同时快速推进全国布局，医美机构数量和营收均 实现快速增长。截止目前，公司已成立6支医美股权投资基金，合计规模27.56亿 元，有助于医美业务稳步扩张。2022年公司收购昆明韩辰75%股权，有望进一步优 化和改善医美业务财务状况，持续增加医美规模，进一步加快全国布局。（3）女 装业务及医美业务2022Q1-3年受疫情影响较大，预计疫情管控放松后，将恢复稳 健增长。

波司登：（1）公司是国内最大的羽绒服企业，拥有波司登、雪中飞等知名品牌。 其中，波司登品牌羽绒服连续27年（1995-2021年）全国销量领先。公司自18/19 财年回归创业初心，明确“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的战略目标， 业绩成效显著，羽绒服业务持续快速增长。（2）公司22/23财年上半年收入61.81 亿元，同比增长14.1%，营业利润9.45亿元，同比增长18.9%，撇除女装商誉减值 后的营业利润10.43亿元，同比增长31.3%，归母净利润7.34亿元，同比增长 15.0%。分业务，公司22/23财年上半年品牌羽绒服业务收入38.57亿元，同比增长 10.2%，贴牌加工业务收入18.95亿元，同比增长32.7%，女装业务收入3.40亿元， 同比增长-18.3%，多元化服装业务收入0.88亿元，同比增长22.2%。另外品牌羽绒 服业务线上销售收入8.72亿元，同比增长32.0%。（3）看好公司22/23财年下半年 旺季销售。首先，公司双十一销售领跑行业，位列今年天猫双11女装第一及男装第 二，在天猫服饰品牌销售排行榜排名中，继续蝉联服饰行业第二名及中国服饰品牌 第一名（2021年天猫双11，公司位列女装第四及男装第二）。21/22财年下半财年公司品牌羽绒服业务收入中，线上业务占比为33.54%。其次，公司不断通过产品 创新，给消费者带来更好的产品体验，增加产品对于消费者的价值，获得消费者的 青睐，提高公司产品的复购。第三，2021年公司启动了全球领先的羽绒服专家的新 三年战略，坚持品牌引领的发展模式，围绕品牌、渠道、产品、零售、供应链等全 面系统发力。第四，看好未来疫情趋好，11月至次年1月占公司品牌羽绒服业务销 售比重较高，剩下两个月仍有希望弥补11月受疫情影响的销售。最后，据中央气象 台2022年12月2日中期预报，未来十天，除青藏高原和云南等地气温偏高外，我国 其余大部分地区平均气温较常年同期偏低，利好公司品牌羽绒服销售。

报喜鸟：（1）公司成立于1996年，2007年上市，是中高端男装品牌公司，实现多 品牌矩阵。2022年前三季度，实现营业收入30.38亿元（YOY+2.20%）、归母净 利润3.84亿元（YOY+4.73%）。（2）主品牌报喜鸟持续优化渠道，开大店、加大 华中区域布局；坚持走高品质高端路线的同时强调时尚化年轻化，较早布局定制业 务，推出运动西服，扩大消费场景和消费者年龄层。代理品牌HAZZYS一直增长快 速，有望成为公司第二增长曲线；将加快渗透三四线城市；推进产品年轻化、多品 类、多系列发展。宝鸟品牌聚集职业装定制，同时加大校服业务拓展，受益于集 采，将积极拓展大集团大客户。（3）公司将加大新零售渠道投入，挖掘私域流量 渠道。通过新零售渠道建设，加快线上线下渠道融合；线下持续优化门店，提高店 效；线上，除继续加强传统电商渠道布局外，积极推进新零售渠道，大力发展直播 电商，提高线上收入占比。（4）实际控制人于2022年1月全额定增7.3亿元，将有 效增强公司控制权、提高经营决策效率，促进公司长期持续发展。

森马服饰：（1）森马服饰拥有童装和休闲装两块业务，其中巴拉巴拉童装占据童 装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一，森马休闲装也已位居本土休闲装品 牌龙头地位。（2）2022年前三季度，公司营业收入89.43亿元，同比增长10.76%，归母净利润2.71亿元，同比增长-71.21%。主要由于国内疫情散发，线下 部门门店闭店，销售不畅，同时广告宣传和线上流量费用投入需求上升，人力资源 成本保持刚性。（3）看好公司明年业绩有望大幅增长。伴随防疫政策优化，看好 国内消费回暖，公司收入占比近七成的童装业务龙头地位稳固，巴拉巴拉品牌连续 多年国内市场份额第一，公司童装业务有望复苏，加之公司休闲装业务积极推进改 革，渠道库存去化良好，全域融合效果不断显现。

海澜之家：（1）男装龙头，公司于2021年上半年更名海澜之家集团，立志打造多 个品牌的服饰生活零售集团，未来5年设定双百亿计划，除了海澜之家主品牌稳定 增长以外，电商目标在未来5年实现100亿的营业收入，新收购并购的品牌实现另外 100亿的营业收入。（2）2022年前三季度公司营收136.75亿元，同比增长3.40%，归母净利润17.49亿元，同比增长-14.56%。其中第三季度单季营收41.59 亿元，同比增长3.43%，归母净利润4.74亿元，同比增长19.19%。第三季度营收和归母净利润恢复正增长。（3）2022年11月11日在海澜之家品牌20周年发布会上， 公司立志成为超级国民品牌，从被大众认识到成为人人认同喜爱，同时发布三大战 略（数智化电商、新千店计划、云服实验室），赋能未来的高质量、可持续发展。 看好公司未来业绩有望实现稳健增长。

歌力思：（1）公司是国内知名高端时装品牌集团，旗下主要品牌包括：中国高端 时装品牌 ELLASSAY、德国高端女装品牌 Laurèl、美国轻奢潮流品牌Ed Hardy、 法国设计师品牌IRO Paris、英国当代时尚品牌self-portrait。已形成包含时尚、潮 牌、轻奢、网红等多属性的品牌矩阵，覆盖不同细分市场需求。（2）从目前全球 市值前20大服饰类上市公司看，主要分为三类，奢侈品及轻奢（代表企业LVMH、 爱马仕、开云集团等）、运动（代表企业耐克、阿迪达斯、安踏等）、快时尚（代 表企业Inditex、迅销、H&M等），公司所在的奢侈品及轻奢行业是容易孕育出大市 值大体量服饰类上市公司的行业。且从海外长青的奢侈品及轻奢集团看，多数都是 多品牌集团。（3）公司2022年前三季度营业收入17.46亿元，同比增长4.35%，归 母净利润0.82亿元，同比增长-66.51%，扣非归母净利润0.71亿元，同比增长68.49%。收入增长而净利润下降，主要由于公司2022年积极拓展门店，直营店数 量净增加较多，新开店铺产生的费用较高，且国内部分地区受疫情反复影响，店铺 无法正常运营，但人工费用和店铺费用等刚性费用无法降低，导致公司2022年前三 季度收入略增，净利润有明显下降，伴随未来疫情整体趋势向好，新开店铺逐步从 培育期进入成长期，我们看好公司未来盈利能力稳步回升。（4）公司于2021年12 月10日公告授予6位激励对象1300万份股票期权，占公司总股本3.52%。股票期权 行权价格为15.12元/股。业绩考核要求，第一个行权期需满足：2025年扣非归母净 利润不低于7亿元，或2022年至2025年累计扣非归母净利润不低于22.1亿元；第二 个行权期需满足：2026年扣非归母净利润不低于8.2亿元，或2022年至2026年累计 扣非归母净利润不低于30.3亿元。本次激励计划考核期长，激励力度大，有助于保 障公司未来五年业绩快速增长。

太平鸟：（1）公司成立于1995年，是一家以零售为导向的多品牌时尚服饰公司， 旗下品牌覆盖男装、女装和童装，包括PEACEBIRD女装、PEACEBIRD男装、乐 町 LED’IN 女装、 MATERIAL GIRL 女装、 Mini Peace 童装等五大品牌。 （2）2022年前三季度，公司营业收入62.23亿元，同比增长-16.00%，归母净利润 1.53亿元，同比增长-72.45%。除了受疫情影响之外，公司女装和乐町面临调整压 力，直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大。展望明年，伴随国内防疫政策优 化，看好国内消费市场回暖，公司渠道结构不断优化，同时扩充新品类，增加轻运 动系列，吸引新消费人群，业绩有望迎来复苏。（5）从长期看，快时尚行业比较 容易出现市占率高的大公司。国产快时尚品牌与海外品牌差距缩小，公司有望借助 国潮兴起，实现快速发展，争夺海外品牌原有在中国市场的份额。

富安娜：（1）公司是国内领先的家纺企业，立足“艺术家纺”，以“原创设计、 创新发展”为核心竞争力，设计风格独具一格。（2）2022年前三季度，公司营业 收入19.82亿元，同比增长-0.36%，归母净利润3.28亿元，同比增长3.24%。疫情 扰动下，公司前三季度归母净利润增长领跑家纺行业。主要得益于公司直营收入占 比高，精细化运营能力强，公司前三季度直营+电商+团购业务收入占比69.25%， 同时，公司持续产品升级、深化门店零售管理，在商品开发、客服管理系统、信息 管理系统拓展投入。（3）公司股息率高，2021年年报每10股派发现金红利6元， 股息率8.58%（根据2022年11月30日股价）。（4）房地产融资放松利好地产链， 公司作为行业龙头有望受益。

罗莱生活：（1）公司是国内家纺行业龙头，目前公司品牌覆盖高端市场（廊湾、 莱克星顿、内野）、中高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（乐蜗 LOVO、恐龙）。其中罗莱品牌连续17年（2005-2021）床上用品市场综合占有率 第一位，LOVO乐蜗连续三年中国互联网床上用品第一品牌。（2）2022年前三季 度，公司营收37.18亿元，同比增长-7.01%，归母净利润3.92亿元，同比增长20.18%。第三季度单季公司营收13.36亿元，同比增长-9.27%，归母净利润1.69亿 元，同比增长-18.94%。公司前三季度和第三季度业绩下滑主要受疫情反复影响， 特别是上半年，公司总部所在的上海地区受到本轮疫情冲击。（3）伴随防疫政策 优化，看好公司2023年业绩回暖。公司作为行业龙头，连续17年荣列同类产品市 场综合占有率第一位，通过多品牌运作策略，满足消费者多元化个性需求，线下渠 道在巩固扩大一线、二线市场的同时积极向三、四线渗透，线上渠道在和天猫等传 统渠道保持紧密合作的基础上，持续布局抖音等新兴渠道，同时设计研发能力一 流，近年持续提升供应链综合管理能力。（4）房地产融资放松利好地产链，公司 作为行业龙头有望受益。

地素时尚：（1）公司是国内知名女装龙头企业，拥有“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”以及“d’zzit”三大自有核心品牌，并分别覆盖中高端、高端和中端品牌女 装市场，形成了对女装市场多维度、深层次的渗透。（2）公司拥有较强的独立设 计研发能力，同时十分重视旗下品牌形象的维护和运作，VIP客户数量较多且持续 增长。（3）2022年前三季度，公司营收17.19亿元，同比增长-15.04%，归母净利 润3.75亿元，同比增长-32.37%。主要受国内疫情影响，特别是公司总部所在地上 海上半年受到疫情冲击。（4）借鉴2020年经验，公司2020年营业收入25.64亿 元，同比增长7.81%，归母净利润6.30亿元，同比增长0.88%，依托公司的品牌力 和客户粘性，业绩在疫情后快速回弹。伴随目前国内防疫政策优化，看好公司2023 年疫后修复。（5）公司于2021年7月1日公告完成2021年限制性股票激励计划首次 授予，授予激励对象441万股，激励对象102人，授予价格10元/股。业绩考核目标 以2020年营业收入为基数，2021年、2022年、2023年营业收入增长率不低于 15%、35%、62%，或者以2020年净利润为基数，2021年、2022年、2023年净利 润增长率不低于10%、22%、40%。净利润增长率和营业收入增长率的差异，主要 考虑2021年下半年公司计划推出针对新一代年轻人的生活方式类新品牌，包括持续加大设计研发投入和数字化建设投入，完善薪酬战略。

爱慕股份：（1）公司系国内中高端内衣龙头公司，旗下拥有爱慕、爱慕先生、爱慕 儿童、爱美丽、兰卡文、乎兮、彳亍、皇锦等多个品牌，在多个细分市场，比如女鞋 内衣，高端女鞋内衣，男鞋内衣等市场市占率位于行业第一。（2）公司整体发展稳 健，2018-2021年收入均呈现个位数增长，一方面在疫情下体现了经营韧性，另一方 面，主要是公司自2018年起进行品牌升级，全面提升品牌形象、终端形象，在品牌 推广、渠道建设、产品研发上投入较大。（3）公司持续加大全渠道布局，打造线上 线下一体化营运模式。截至2022H1，公司拥有1985个线下零售终端；电商渠道发展 迅速，收入占比从2018年的17.8%提升至2022Q1-3的32.5%。（4）具有强大的供应 链管理体系。2021年，公司围绕零售“人、货、场”精细化运营宗旨，启动供应链、 消费者深度数字化项目，更快速精准洞察消费者与精准供货，助力公司长期提效。

乔治白：（1）公司是国内职业装领军企业。公司深耕职业装市场，形成校服定制、 团队定制、高端定制的全覆盖布局，品牌定位覆盖中端和高端、休闲到商务。（2） 2022Q1-3公司实现收入8.9亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润0.8亿元，同比减 少23.0%。2022Q1-3公司归母净利率同比下降3.1pct，其中毛利率同比下降1.7pct， 我们认为主要源于公司在疫情下为保证产能利用率，主动承接毛利率相对稍低的订 单。此外，公司存货周转天数同比下降4.9天，经营质量有所改善。截至2022Q3，公 司资产负债率为26.4%，整体经营质量较为健康。（3）看好公司长期发展能力。22Q1- 3公司营收虽受疫情等多重不利因素影响，但公司整体营收增长仍保持稳健。我们持 续看好商业银行集中采购制度推动公司职业装业绩持续释放，我们预计随着下游客 户招投标活动正常推进，同时公司短期延期订单后续确认收入，公司明年营收有望 进一步提速。

中国利郎：（1）公司主要从事男士商务、休闲服饰的设计、产品开发、生产和营销。 专注于国内二三线市场。旗下拥有主品牌LILANZ主系列及轻商务系列。（2）2022 年上半年，公司实现收入13.98亿元，YOY+3.2%，实现归母净利润2.57亿元，YOY5.3%。虽然2022年3月至5月国内疫情反复，上海在内的一些主要城市实施封控措施， 零售行业遭受严重打击，公司部分门店暂停营业，个别秋季货品也延迟推出，但是 2021年，公司主品牌利郎部门门店从分销转为代销，确认销售的时间点推迟，部分 去年入账的销售在本年年初入账。（3）2022年第三季度利郎主品牌零售同比低单位 数增长，第一和第二季度分别为中至高单位数增长，低单位数下跌。（4）公司2022 年全年总零售金额增长目标单位数增长。下半年，国内疫情反复，公司继续优化门 店网络，进一步提升店效，开店采取更加谨慎方针，继续推动电商，推出独特的极致 单品。

（三）运动鞋服板块

华利集团：（1）公司是运动鞋履制造龙头企业。公司主要为耐克、VF、彪马、德克 斯户外、安德玛等全球知名运动品牌提供鞋履开发设计与制造服务。前五大客户收 入占比91.6%。2021年公司鞋履产量超过2.1亿双，是全球少数产量超过1亿双的运 动鞋专业制造商之一。公司创始人家族深耕鞋履开发与制造50余年，经验丰富。（2） 公司2022年前三季度业绩保持高增长。2022年前三季度公司营业收入153.74亿元， 同比增长21.68%，归母净利润24.46亿元，同比增长22.46%。公司销售运动鞋1.69 亿双，同比增长9.99%。（3）看好公司2022年全年及未来业绩有望保持快速增长。 首先，运动鞋代工行业壁垒高，公司较竞争对手竞争优势突出。其次，海外运动品牌 业绩韧性强，公司前五大客户未来有望保持稳健增长，其中大客户耐克的渗透率未 来仍有较大提升空间，同时新客户On Running、亚瑟士、New Balance等有望快速 放量。第三，公司产能有望稳步扩张，一方面公司未来计划三年在越南、印尼新建工 厂，另一方面公司现有产能将通过自动化推进进一步提升效率。最后，优质供应链 龙头公司业绩韧性强于下游品牌客户，通过老客户渗透率提升和新客户拓展，可以 在一定程度上抵御国外由于通胀和俄乌战争导致的消费者购买力下降的风险。

申洲国际：（1）公司是全球领先的ODM/OEM针织服饰制造商，主要为Nike、Adidas、 UNIQLO、PUMA等品牌代工生产服装，业务涵盖面料和成衣生产环节。目前在国内 和东南亚均有生产基地，海外面料/成衣产量占比达50%/40%。（2）2022年上半年， 公司收入135.93亿元，同比增长19.6%，归母净利润23.67亿元，同比增长6.3%。收 入增长主要得益于产能扩张、原材料上升带动单价上涨、人民币汇率贬值。归母净 利润增长主要得益于汇兑收益。收入增长快于归母净利润增长，主要由于毛利率下 降，2022年上半年公司毛利率22.6%，较上年同期下降7.1个百分点，主要由于2022 年上半年宁波基地因为疫情一度暂时停产期间的固定费用。（3）展望2022年下半年， 预计公司收入仍有望实现小幅增长。首先，虽然国际品牌在中国市场的销售受疫情 扰动较为明显，且公司在这些品牌中国市场的供应链份额较高，公司国内产能利用 率预计有所承压，但是公司海外基地在这些品牌的全球供应链份额较低，因此虽然 国际品牌的主要品类库存压力增加，但是公司通过渗透率提升可以在一定程度抵御 国际品牌自身的波动。其次，2021年第三季度为了配合越南政府防疫措施，公司越 南基地产能暂停运营，基数较低。（4）展望2023年全年，预计公司收入有望实现稳 健增长。一方面，公司柬埔寨和越南产能稳步扩张，另一方面，国内防疫政策优化， 看好未来国内消费市场回暖，国际品牌在中国市场的销售有望出现恢复性增长，同 时，国际品牌未来伴随库存出清，补库存也有望带来需求的边际改善。

安踏体育：（1）公司是我国运动鞋服行业领军者，企业决策链条短平快，渠道运 作效率高。（2）公司是国内最成功的多品牌化运动企业，成功实现了高端化。未 来迪桑特、始祖鸟都是50亿人民币收入量级的奢侈品牌，公司品牌力还会向上提 升。（3）2022Q3安踏主品牌流水短期虽受到疫情拖累，但折扣及库销比维持稳定。我们认为主要系前期冬奥营销助推品牌力提升、公司中高价位产品获得认可、 以及运动童装业绩具备韧性。此外，2022Q3迪桑特及可隆流水高增，表现整体户 外赛道高景气度。（4）中长期，我们看好主品牌抓住亚运会等核心赛事营销、开 设安踏国旗款独立店等方式，顺利实现品牌力提升、价位提升，推动安踏主品牌重 焕活力，引领行业增长。同时，冬奥催化叠加政策红利有望带动冰雪行业未来3-5 年快速发展，公司主品牌、迪桑特、始祖鸟等布局冰雪市场的品牌未来有望持续受 益。

李宁：（1）公司是我国运动鞋服行业龙头之一，主要经营李宁品牌。在国产运动 鞋服品牌中，李宁排名第二。（2）公司主品牌上升势能强劲，经营质量不断改 善。李宁本人回归后延续了金珍君的大部分改革，凝聚了人心，在产品方面公司持 续推出䨻系列等科技产品，同时公司渠道结构及同店店效的持续改善，收入和净利 率持续提升。（3）短期受疫情影响流水增速放缓，但库存健康奠定高质发展基 础，聚焦专业品类增加客户粘性。2022Q3公司聚焦专业品类，篮球流水增速快于 跑步、跑步流水增速快于其他；鞋类流水增速快于服装。公司未来将进一步完善及 拓展篮球及跑步矩阵，打造明星鞋款IP增加客户粘性以提升复购率及连带率。考虑 公司优于行业的库存水平及产品力持续提升，预计公司23年营收将保持稳健增长。

特步国际：（1）我国跑步领域领导者，2021年收入位列我国国产运动鞋服品牌第三。 （2）特步集团稳定性来自于主品牌的稳定创收，品牌认知度不断增强。特步主品牌 专注跑步二十余载，一方面通过高研发费用投放策略加速产品创新，目前特步已完 善以160X为核心的跑鞋矩阵；另一方面通过重仓马拉松赞助、构建跑步生态圈等提 升品牌力。专业运动+时尚运动双轨发展，推出厂牌XDNA，有望提升中高端市场份 额及提升品牌整体调性。特步儿童再启航，儿童部门优化重组，并推出“大国少年” 品牌理念，其具备运动品牌的基因优势，有望提升童装市场份额。（3）特步集团增 长性来自于多品牌发展战略，高瓴赋能有望加速时尚运动品牌发展。专业运动（索 康尼、迈乐），时尚运动（盖世威、帕拉丁）新品牌加入不仅为公司带来营收增量， 还能与主品牌形成客群互补、提高中高端市场份额并能发挥协同效应。高瓴资本战 略投资时尚运动板块，预计将在零售管理、渠道资源以及国际品牌本土运营等方面 为帕拉丁及盖世威品牌赋能，加速时尚运动品牌的发展。（4）2022Q3特步主品牌 电商及童装表现亮眼。公司积极拓展京东、小红书等新兴渠道，同时童装电商及团 购业务快速发展。在专业运动板块方面，我们预计随着马拉松比赛的恢复、户外运 动的兴起，索康尼及迈乐品牌仍能保持强劲增长，全年营收高增可期。

滔搏：（1）滔搏拥有全国最大的运动鞋服零售网络，是中国最大运动鞋服零售 商、耐克中国第一大经销商、阿迪全球第一大经销商。（2）规模优势、科技赋 能、品牌效应铸就滔搏护城河。规模优势：体现在终端门店总数第一、优质地段获取能力、业主分成制带来租金优惠、强经销商管控，资金优势及O2O库存打通。科 技赋能：线下实时分析消费者行为不断微调经营策略，线上通过高附加值会员制等 强化消费者粘性。品牌效应：体现在耐克/阿迪广告费均远超其他运动品牌。（3） 我们认为随着海外品牌营销重启，国内疫情进入常态化管控阶段，公司的终端销售 将逐渐向好。（4）长期来看，主力品牌持续推进大店策略+数字化转型，公司开放 与新品牌的合作将有望提升规模效应。主力品牌：公司积极推进大店策略，坚持 “优选+优化”门店扩张模式。同时公司实施“精准+高效”的数字化转型，通过全 域化触达和多样化互动，拓广会员基础提升用户粘性，并助推提升货品周转效率。 公司以开放心态推进与新品牌的合作，2022年开始与李宁展开合作。借鉴Foot Locker，滔搏与核心品牌商合作仍将持续稳固。我们认为公司是耐克在中国的重要 经销商，同时借鉴Foot Locker经验，耐克及阿迪达斯与头部经销商的合作关系深 入且持久，我们认为滔搏与核心品牌商的合作仍将维持稳固。