一、海澜之家：男装龙头，类直营模式构建高壁垒
1、概况：深耕行业二十年的男装龙头
海澜之家前身江阴海澜服装有限公司成立于2002年，2014年借壳上市。旗下拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等品牌，采用“平台+品牌”的连锁经营模式，门店数量和业绩稳健增长。#海澜之家#
2014-2019年公司营业收入和净利润 CAGR 为 12%/6%。
2020 年-2022年前三季度受疫情影响，收入规模分别为179.59亿、201.88亿、136.75亿，同比-18%、+12%、-3%。2022Q3 末拥有 7841 家门店。
多品牌矩阵逐渐完善。
公司旗下海澜之家及圣凯诺品牌运营多年，同时 2017 年以来孵化及收购多个新品牌，为多品牌运营奠定基础，补充增长动力。
2017 年公司创立黑鲸、OVV、海澜优选等品牌；2018 年-2019 年通过增资实现对男生女生及英式婴童的控股。
2021 年代理专业滑雪运动品牌 HEAD。
目前公司已经形成从大众到轻奢，从休闲潮流到专业运动、从儿童到成人的全品类的品牌矩阵，不断拓展消费人群。
2、股权结构稳定，分红比例高
公司股权结构稳定。2014 年公司借壳凯诺科技实现上市，截至 2022 年 9 月 30 日周氏家族直接和间接持有公司股份 66.85%。
公司实控人为周建平。其中周氏家族通过海澜集团持有公司股份 40.88%，周晏齐（周建平女儿）通过荣基国际持有公司股份 25.64%。
周建平、周立宸（周建平儿子）直接持有公司股份 0.20%、0.13%。
公司核心管理层在产品、渠道、营销方面拥有丰富经验。周立宸进入海澜之间后先后在广告部、商品中心、信息中心等部门积累经验，2020 年 11 月周立宸担任董事长职务。
公司采用高分红的方式回馈投资者。
2014 年至 2021 年公司累计分红比例接近 60%。且在公司在 2021 年 8 月发布公告称，计划在 2021-2023 年度，年均现金分红金额不少于公司实现的归属于上市公司股东年均净利润的 70%。
3、打造“渠道类直营管理+与供应商共研”独特商业模式，提升运营效率
公司在供应链端采用“联合开发+赊购”模式，强化面料及款式开发能力的同时，降低品牌公司存货风险。销售终端采用“类直营”的渠道管理模式拓展线下门店，充分利用加盟商资金的同时保证公司对终端门店的统一要求和管控。
类直营模式提升公司对终端管控力。
类直营模式是指加盟商为财务投资者，不参与门店具体运营，只负责支付租金、人工、水电等费用。类直营模式能在公司充分利用加盟商的渠道和资金资源的情况下，保证店铺形象统一、具备较强的定价权、调货和处理滞销货品更流畅，相较传统的经销模式具备更高的运营效率。
公司采取直接向供应商采购的形式，采购合作模式包括不可退货模式和可退货模式。
可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。
不可退货模式下，公司与供应商签订不可退货的采购合同，并按照采购合同进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品不可退还给供应商，由公司承担产品的滞销风险。
公司可退换货库存占比从 2018 年 56%提升至 2021 年 71%。同时从库龄结构看，公司一年内库存占比除 2020 年外基本保持在 70%以上，抗风险能力较强。
4、业绩稳健增长
业绩稳健增长。2014-2019 年公司营业收入从 123.4 亿元增加至 219.7 亿元，归母净利润从 23.8 亿元增加至 32.11 亿元。营收及归母净利润 CAGR 为 12%/6%。
由于疫情导致终端需求疲软，2019-2021 年公司营收和归母净利润年复合增速分别为-4%/-12%。2022Q1-Q3 公司营收和归母净利润分别为 136.8 亿元/17.5 亿元，同比-3%/-15%。
分品牌看，2014-2021 年海澜之家、圣凯诺、其他品牌（包括女装、童装、家居）营收 CAGR 为 6%、6%、36%。
海澜之家营收占比从 83.4%下降至 79.3%。圣凯诺营收占比从 12.2%下降至 11.6%。2022Q1-Q3 海澜之家/圣凯诺/其他品牌营收同比-4.4%/-12.6%/+9.2%，营收占比为 79.3%/9.9%/10.8%。
分渠道看，2014-2021 年公司全品牌线下、线上营收 CAGR 为 5%、39%，线上营收占比从 2.2%提升至 14.0%。
2022Q1-Q3 公司线下/线上营收增速分别为-6.2%/+9.6%，营收占比为 83.6%/16.4%。
在不含圣凯诺品牌的分渠道看，2014-2021 公司直营店、加盟店及其他营收 CAGR 为 51%、5%；直营店营收占比从 1.3%提升至 14.4%。2022Q1-Q3 公司直营店/加盟店及其他营收增速为 51.4%/-10.4%，营收占比为 18.9%/81.1%。
5、盈利能力行业领先
从盈利能力角度看，公司毛利率基本保持稳定，除 2020 年由于疫情影响导致毛利率下滑较多外，2014-2021 年毛利率基本保持在 39%-40%。
公司持续加强研发及营销费用投入，净利率从 2014 年 19.3%下滑至 2021 年 11.9%。2022Q1-Q3 公司毛利率 43.3%，净利率 12.4%。公司净利率水平基本处于行业领先水平。
ROE 水平高于同行可比公司。由于净利率下滑导致公司 ROE 水平从 2014 年 40%下降至 2021 年 17.5%，但仍领先于行业其他可比公司。
拆分来看，海澜之家除净利率高于行业其他可比公司外，公司主要采用类直营的轻资产经营模式拓展门店，资产周转率高于行业平均水平。同时赊购模式下商品经过售出后按期结款，公司资产负债率较高，财务杠杆明显高于行业其他可比公司。
二、行业格局优化，份额向头部品牌集中
1、男装行业集中度提升
男装行业集中度提升。根据 Euromonitor，2014-2022 年中国男装行业 CAGR 为 1.9%，预计 2022-2027 年 CAGR 达 4.3%，保持相对稳健增速。
中国男装行业 CR5 从 2014 年 9.9%提升至 2022 年 12.7%，市场份额向头部品牌集中。
对比全球主要发达国家，中国男装行业集中度仍有进一步提升空间。
2022 年中国男装行业 CR5 为 12.7%（海澜之家占 4.6%、Nike 占 2.3%、李宁占 2%、优衣库占 2%、杰克琼斯占 1.8%），日本、法国、德国、韩国、美国男装行业 CR5 分别为 32%、22%、15%、14%、13%。中国的消费变化趋势与日本类似，中国男装的行业集中度仍有较大提升空间。
2、消费分层与格局优化并存
高端消费与大众理性消费并存，消费分层趋势愈发明显。国内人口众多，地区之间经济发展不均衡，且消费需求呈多样化分布。我们按照收入水平将国内阶层划分为富裕阶层、中产阶层以及低收入的小镇青年。
疫情三年以及疫后恢复阶段，考虑到国内宽松的货币政策，占据金字塔顶尖的富裕阶层消费支出保持稳定，海外奢侈品品牌在国内的销售保持较快增长。
而广大的中产阶层经过了疫情三年影响，收入承压，在疫后复苏阶段预计消费回归理性，热衷于购买高品质的大众消费品。
小镇青年受益于城镇化进程，居住地从农村升级至城镇，在时尚消费方面也从杂牌向国货大众品牌升级。
➢ 定位高端的品牌销售表现坚挺。
以爱马仕在除日本以外的亚洲区销售为例，20H1 销售规模仅同比下滑了 9%，随后自 20Q3 至 21Q3 出现强劲回暖，即使疫情对线下零售带来很大冲击，但 21Q4 至 22Q3 收入规模依然实现了增长。22Q3 收入规模同比实现了 34%的强劲增长。LVMH 的表现较好，但略弱于爱马仕。
➢ 定位高质价比的品牌运营偏稳健。
从优衣库大中华区销售情况来看，20 年 3-6 月疫情爆发期间，公司在大中华区零售额降幅为双位数。随后 20 年下半年以及 21 年全年公司零售恢复增长。
值得一提的是 22 年夏秋季节（FY22Q4）大中华区零售额同比增长 27%，虽然随后的秋冬季受疫情冲击较大，但零售额仅有 3%的降幅。海澜之家 2021 年收入平稳恢复，2022 年上半年受疫情影响收入仅个位数下滑，22Q3 疫情影响减弱海澜收入恢复个位数增长。
➢ 定位中档的品牌受疫情冲击最为明显。
一方面，疫情对中等收入群体影响较大，收入下降后消费更倾向于高质价比品牌。另外，品牌老化、经销体系低效等因素也是众多商务男装销售额下降的原因。因此七匹狼、劲霸、柒牌、罗蒙、思莱德、杰克琼斯等品牌在疫情三年期间门店数量明显减少。
海澜之家和优衣库凭借较强的渠道运营能力和供应链管控力实现逆势开店。预计随着中小品牌的出清，二三线城市渠道扩展空间持续放大，头部品牌有望加快低线城市渗透，拓展增长空间。
三、海澜之家积极谋变：产品品质升级、渠道类直营管理提升效率、营销年轻化创新
1、面料共研强化产品功能性
持续加强研发投入。公司研发费用率从 2014 年 0.2%提升至 22Q1-Q3 的 1.0%。公司加强和供应商的面料共研开发，陆续推出六维弹力、三防、冰爽棉等系列面料。专利数量从 2019 年 256 个增加至 2022H1 的 399 个。
2022 年公司和鲁泰集团正式合作，未来将以创新性、科技感、功能性面料为基础，整合优化供应链资源，迭代推出更符合消费需求的产品。
顺应需求趋势，优化产品品类结构。公司缩减正装衬衫、套装西服等纯商务产品占比，持续扩充年轻化、休闲化、功能化产品矩阵。
2014-2021 年公司衬衫营收占比从 14.8%下降至 10.8%，西装营收占比从 13.9%下降至 6.4%。羽绒服营收占比从 8.8%提升至 9.2%，夹克衫营收占比从 6.1%提升至 7.4%。
通过联合研发、跨界破圈的方式，迭代推出更加符合消费主流的时尚潮流与功能科技兼具的爆款系列。
公司利用共研新科技陆续推出六维弹力裤、三防羽绒服等爆款。并开发“国潮风三国系列”、“街潮风 SPRINTING SMILE 系列”、“运动风 SPORTSDAY 系列”等线上专供系列产品，满足年轻消费者的审美需求，增强消费粘度，提升品牌认可度，打造出独特的品牌体验感。
2、渠道业态优化强化运营效率，逆势开店拓展增长空间
门店持续拓展。公司整体门店数量从 2014 年 3716 家增加至 2022Q3 末的 7841 家；其中海澜之家品牌门店数量从 2014 年 3348 家增加至 2022Q3 末的 5781 家。
在 2020-2022 年疫情期间，海澜之家凭借自身渠道运营能力和盈利能力保持净开店趋势，2020-2022Q3 末累计净开店 183 家，同行业其他可比公司均为净关店状态。
直营店占比持续提升。
公司除传统的类直营的加盟模式开店外，近几年持续拓展直营门店数量。
直营门店数量从 2014 年的 2 家增加至 2022Q3 末的 897 家，其中 2020 年-2022Q3 末公司净开直营店 540 家，数量占比从 2020 年 8.8% 提升至 2022Q3 末的 15.5%。
从直营门店数量占比看，近三年九牧王、七匹狼、GXG 直营门店数量占比为 30%、48%、35%左右，海澜之家直营 门店数量占比仅为 16%，仍有较大提升空间。
业态升级有望提升单店营收。
随着近几年二三线城市商圈转移，且快时尚品牌及国内中小男装品牌退出中国市场，海澜之家门店业态和位置持续优化。
店铺位置更好且部分街边店转化为商超百货及购物中心店，提升单店店效。但由于 2020 年开始的疫情影响，线下消费需求不足，公司连续开业 12 个月的直营店平均店效略有下滑，但是随着疫情放开后客流恢复，前期业态升级后的百货及购物中心门店将持续释放增长潜力。
线上增长较快，表现优于竞品。
海澜之家近几年强化线上多平台运营，同时推出“街潮风 SPRINTING SMILE 系列”、“运动风 SPORTSDAY 系列”等线上专供系列产品，过去五年公司线上营收增速保持正增长，且明显优于同行业其他男装公司。
从线上营收占比看，海澜之家和九牧王线上占比在 10%-15%之间，而七匹狼和 GXG 线上占比达 40%-50%。一方面海澜之家线上渠道的增长空间仍比较广阔，另一方面公司线下占比较大，受疫情影响较大，未来消费修复后向上的弹性也更大。
从阿里平台男装份额看，2020 年-2022 年，海澜之家份额从 0.5%提升至 0.7%；利郎份额从 0.2%提升至 0.3%。
GXG 份额从 0.8%下降至 0.5%，七匹狼份额从 0.4%下降至 0.2%。从阿里平台销售额看，2019-2022 年劲霸、Selected、杰克琼斯销售额 CAGR 为-29%、-29%、-9%。海澜之家销售额 CAGR 为 31%。
依靠较强线上运营力及产品力，未来头部品牌将获得更多的市场份额。
3、多元化创新营销增强品牌曝光度
加大品牌营销投入。增加直营店的同时，公司持续加大营销投入。早期采用大众媒体提升曝光度，利用“海澜之家—男人的衣柜”、“一年逛两次海澜之家”等标语提升知名度。随着消费习惯变化，海澜之家通过明星代言、流量投放、创新营销等方式持续推进品牌年轻化转型，广告风格也更加具备时尚气质。
明星代言及综艺赞助强化品牌曝光度。
公司从早期签约的吴大维、印小天、杜淳等通俗亲民明星转型为时尚度更高的明星，2017 年签约林更新，2020 年签约周杰伦，2022 年签约许魏洲，品牌整体调性更加年轻时尚，干练清爽，进一步强化年轻消费者对品牌的认同感。
海澜之家的广告投放也从传统的电视插播广告逐渐扩张至各类综艺节目及影视剧的赞助植入，陆续赞助了“奔跑吧兄弟”、“火星情报局”、“最强大脑”、“了不起的挑战”、“奇葩说第五季”等火爆综艺，持续强化品牌曝光度和影响力。
四、盈利预测及估值
受益于行业竞争格局优化、线下客流恢复以及购买力提升影响，叠加公司 2023年-2024年新开店拉动，预计公司整体收入规模分别为187.9亿元、210.47亿元、236.6亿元，同比增速分别为-7%、12%、12%。
其中海澜之家主品牌 2022年-2024 年收入规模预计分别为 142.24 亿元、156.47 亿元、172.12 亿元，同比增速分别为-6%、10%、10%。
圣凯诺收入规模分别为 19.21 亿元、21.13 亿元、23.25 亿元，同比增速分别为-15%、10%、10%。
其他品牌（OVV、海澜优选、男生女生）处于渠道扩张阶段，预计 2022年-2024年收入规模分别为 21.44 亿元、27.87 亿元、36.23 亿元，增速分别为 5%、30%、30%。
预计公司 2022年-2024年净利润规模分别为 21.21 亿元、25.26 亿元、29.16 亿元，净利润率分别为 11.3%、12.0%、12.3%，净利润增速分别为-15%、19%、15%，2022年-2024年 PE 分别为 11X、9X、8X。当前估值水平处于历史中低水平。
五、风险提示
1、2023 年疫情反复冲击，消费者购买力恢复较慢，海澜之家品牌销售额增长不及预期的风险。
2、2023 年消费者购买力恢复较慢，新品牌 OVV、男生女生、海澜优选培育期变长的风险。
3、线下客流恢复不及预期的风险。
4、线上流量成本增加侵蚀利润率的风险。
5、销售承压，库存压力增加的风险。
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