森马服饰:弱市下三季报表现良好,建议把握q4估值切换行情

　　童装业务保持20%+的增长势头,休闲装弱市下适时控制加盟配发货节奏,线下保持个位数增长。1)童装业务:公司巴拉品牌龙头优势明显,18Q1-3预计收入占比保持50%+,在内生及外延扩张共同拉动下,收入增速仍保持20%+的增长态势;同时,9月TCP第一家门店在上海开业,Kidiliz也于10月1日完成交割,公司携手两大海外品牌有望在产品设计研发、国际市场经营、全球采购、市场客群方面发挥互补及协同效应,进一步巩固龙头地位。2)休闲装业务:弱市环境下,Q3休闲装业务增速较18H1有所放缓,主要受两方面影响,其一,公司线下自营业务跟随终端市场下行,预计收入增速有所放缓;其二,为有效控制线下加盟渠道终端库存增加,Q3公司根据终端市场实际情况,主动对加盟体系的配发货节奏进行了调整,导致Q3发货增速放缓,预计实现个位数增长。3)电商业务:目前电商业务收入占比预计达到近30%左右,其中,库存商品占比降低,新品销售占比超过50%,拉动Q1-3电商收入保持30%左右的增长。

　　Q3单季毛利率明显提升,期间费用率基本持平,计提资产减值损失同比有所增加,净利润率小幅提升。渠道结构优化带动动销率提升,正价率的提升有效拉动Q3毛利率同比提升2.35pct至39.32%。Q3期间费用率同比提升0.05pct至15.17%,其中管理费用率同比下降0.04pct至2.16%,研发费用率同比提升0.2pct至1.69%,财务费用率同比下降0.14pct至0.44%,销售费用率同比提升0.03pct至11.76%。另外,考虑到Q3单季度计提的资产减值损失同比增加0.44亿元,因此Q3净利润同比提升1.17pct至14.31%。

　　冬季商品备货及部分经销商退货导致库存规模增加,货款回收良好,现金流由负转正,随着Q4陆续发货,预计年末库存及现金流有望改善。因冬季商品备货及部分经销商退货导致Q3末公司库存规模达到41.65亿元,同比增加23.90%,略快于收入增速;应收账款金额同比下降3.95%至15.8亿元;经营性现金流净额为2917.15万元,较去年同期减少6亿元,但较Q2环比改善。目前经销商退货比例较低且可控,预计随着Q4冬季商品陆续发货,年末公司库存及现金流有望好转。

　　高管团队顺利交接。自中期公司公告高管人事变动后,各业务部门新任负责人已到位。其中,原公司总经理周平凡总任电商公司董事长,原童装事业部负责人徐波总任公司总经理,负责统管休闲装和童装业务,原休闲装和童装事业部两位副总提任至两大事业部负责人。

　　盈利预测与投资建议:公司休闲装和童装业务在产品力提升、供应链提效、渠道结构优化等方面的持续改善下,运营稳健。Q4公司基数更低,不考虑Kidiliz并表影响,预计公司自有业务全年有望实现净利润15-16亿,同比增长40%左右。在弱市环境下,公司作为大众休闲及童装龙头,可持续稳定增长性较强,且具有高分红属性,预计19年业绩仍有望达到近20%左右的增长。预计2018-2020年EPS分别为0.58、0.69和0.82元,目前总市值275亿,对应18PE17.5X,19PE15X,可在相对底部把握估值切换行情,维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险提示:终端消费持续疲软,库存增加的风险。