纺织服装行业年度策略：聚焦运动相关赛道；关注细分需求

2023年纺织服装行业展望
板块估值有望从低位修复

2022 年因疫情散发以及海外需求疲软，纺织服装行业估值下半年以来处于下行趋势。主要纺 织服装上市企业 PE 估值大都处于过去三年减一个标准差的估值水平。我们预期 2023 年全球 零售环境有望复苏，且中国国内零售市场回暖，将带动纺织服装板块业绩修复。我们认为行 业龙头未来在盈利改善以及估值修复中有更大的向上空间。我们看好运动服饰子板块的龙头 企业，鉴于其能够凭借领先的零售管理能力，供应链管理能力，行业领先的库存水平以及结 构，以及持续向好的品牌势能，推动盈利改善。

户外、童装、女子：需求细分化，迎来新增长点

我们认为中长期消费者将更为关注服饰的质量、设计和品质，产生多元细分品类需求，带 来行业新增长点。景气度高的细分板块包括：户外、童装和女子服饰。参照发达国家，中 国户外运动市场增长空间广阔，新兴户外细分运动参与率的稳步提升以及消费者对户外运 动服饰及装备的专业度的要求提高，将有望带动户外运动用品销售的增长；童装方面，人 均消费量及单价的提升对童装市场增速形成稳定贡献，也反映出消费者对童装在质量、安 全性、设计感等方面更高的要求，运动童装将继续成为主要受益者；女装方面，我们注意 到新时代女性消费者对服装选择产生更多细分需求，更加强调轻运动化以及多元化，女子 细分运动服饰以及更强调多元兼容、舒适悦己的服饰有望呈现高速增长。


纺织制造：订单增长和产能利用率有望逐步恢复正常

因欧美市场及中国国内零售增速有所放缓，2022 年下半年以来纺织制造行业的订单增长整 体有所放缓，拖累了制造企业的产能利用率及利润率水平。我们预计，国内外零售环境在 明年下半年或将呈现更明确的复苏态势，有望带动纺企订单增速及产能利用率恢复。长期 而言，我们认为纺织制造的龙头企业仍有较高的订单增长能见度，基于：1）对外部环境波 动更具防御性的垂直一体化商业模式将有助于保证订单交付的稳定性及高效率；2）基于研 发优势的 ODM 模式将有助于制造商和品牌商形成更深远密切的合作关系；3）龙头纺企更 注重 ESG 方面的布局，更加契合品牌商及终端消费者对 ESG 日益提升需求；4）龙头纺企 与更优质的国际及国内品牌商已形成更为稳定的合作伙伴。长期来看，我们认为龙头企业 基于以上生产、交付条款以及 ESG 优势，有望持续获取市场份额， 提升利润率水平。

运动服饰：运动健身需求强劲，品牌势能持续向上

我们认为运动服饰板块明年有望呈现前低后高，逐步恢复趋势。由于终端消费需求有所转弱， 运动服饰品牌 2022 年库存逐步走高，目前已经高于疫前正常水平，短期外部扰动对线下客流 及物流运输也均有一定影响，加大了库存去化难度。我们预计，2023 年一季度甚至二季度运 动服饰板块都将处于库存去化的阶段，零售折扣率或仍高于正常水平。2023 年下半年板块库 存有望逐步恢复正常且零售流水增速基数也将回落，对公司业绩恢复形成支撑。长期来看， 运动服饰将持续受益于居民健康意识的进一步提升及对健康生活方式的追求，收入增速有望 持续领跑纺织服装行业。

休闲服饰：静待消费力恢复，去库存仍在进行

展望 2023 年，在消费力恢复的假设下，线下拓店、门店客流等变量短期有望录得反弹，预 防性储蓄的释放也有望对消费形成正向拉动，我们估计线下渠道收入占比较高、门店规模 较大且较稳定、以及定位大众市场的休闲服装品牌将基于 2022 年低基数展现出更强的业绩 弹性。而在整体消费力尚未完全修复的假设下，门店数量保持相对稳定甚至实现逆势扩张 的中高端服饰品牌公司有望凭借其目标客群更强的消费力及品牌粘性，录得更为稳健的业 绩表现。此外，休闲服饰去库存或持续至明年下半年，行业整体毛利率短期承压，但谨慎 备货策略有望帮助公司在动销好转后改善经营杠杆。


2022年行业走势回顾
年初以来，受宏观经济增速波动以及国内疫情扰动的影响，居民消费需求释放不畅，叠加 俄乌战争加剧市场悲观情绪，消费行业整体表现较弱。2022 年 1 月 1 日至 2022 年 11 月 28 日，A 股纺织服饰板块累计下跌 19.3%，同期沪深 300 指数累计下跌 24.1%，上证指数 累计下跌 15.2%；港股纺织服饰板块累计下跌 37.2%，同期恒生指数累计下跌 25.7%。具体股价表现方面，2022 年 1 月 1 日至 2022 年 11 月 28 日 A 股服装家纺企业股价表现较 纺织制造企业下跌更为明显，纺织制造企业整体表现更为稳健。港股方面，受国内疫情散 发、全球物流运输受阻、欧美市场需求疲软等负面因素影响，市场情绪较不乐观，纺织制 造企业整体股价表现稍弱于品牌服装企业。

估值方面，2022 年年初以来，受宏观经济增速波动及国内疫情扰动的影响，A 股纺织服饰 行业估值整体下移。截至 2022 年 11 月 28 日，纺织服饰 PE TTM 估值回落至 22.0x，较 过去三年历史均值 27.6x 折让 20%，估值相对处于历史低位；分子板块来看，上游纺织制 造子板块 PE TTM 估值回落至 21.3x，较过去三年历史均值折让约 13%，下游服装家纺子 板块 PE TTM 估值回落至 22.3x，较过去三年历史均值折让约 23%。 港股纺织服饰板块重点上市公司的 PE 估值年初以来亦呈现大幅回调，截至 2022 年 11 月 28 日，港股纺织服饰彭博一致预期 12 个月滚动动态 PE 估值为 17.4x，较过去三年历史均 值 25.1x 折让 31%，处于逐步恢复的通道中。

纺织制造：逐步进入加库存周期，订单增长有望修复
因欧美以及中国国内零售需求有所放缓，2022 年下半年以来纺织制造行业的订单增长放缓， 拖累了制造企业的产能利用率。展望明年，我们预期国内外零售环境或将在下半年呈现更 明确复苏趋势，并带动制造环节订单增速以及产能利用率的改善。供应链扰动对行业的影 响将得以大幅缓解，主要原材料成本已从高位回落呈下降趋势，对于成衣制造企业，在维 持生产环节加价率稳定的基础上，单价上涨幅度将小于 2022 年。 上游纺织制造自 2022 年 8 月以来，因中国以及欧美零售市场景气度转差，订单增速快速下 滑。中国的服装和纺织出口金额 10 月分别同比下滑 16.8%和 9%，而 7 月分别同比增长 18.5% 和 16.2%。与此同时，江浙地区下游涤纶长丝织机开工率也从 9 月中旬的 62.9%下滑到 11 月底的 54.4%。


欧美需求疲软，部分与 CPI 高企有关。美国 6 月 CPI 同比上升 9.1%，创 40 年新高，而之 后因美联储收紧货币政策，CPI 逐月缓和，10 月同比上升 7.7%。欧元区直接受到俄乌冲突 带来的能源危机冲击，月度 CPI 仍然在走高，10 月同比增长 10.6%。高企的 CPI 挤压了欧 美市场消费需求，特别对可选消费影响较大。根据美国商务部，美国零售额 10 月同比增速 为 7.9%，较 4-5 月的 8-9%同比增速更低，而 10 月的基数（2021 年 10 月同比增长 15%） 远低于 4-5 月的基数（4/5 月同比增长 55/28%）。而服装和服装配饰的零售额同比增速放缓 更加明显，从 4 月的 12.1%放缓至 10 月的 2.6%。

欧美市场疲软的需求叠加在途库存加速到港，推升渠道库存快速累积，美国服装及服装面 料批发商的库销比同比增长 59%至 2022 年 9 月的 2.92，服装及服装配饰店零售库销比同 比增加 19%至 2022 年 9 月的 2.15，均处于历史较高位置。我们认为未来在欧美加息预期 放缓的影响下以及能源危机逐步缓和，CPI 压力将逐步缓解，零售需求将逐步改善并推动去 化渠道库存。我们预期明年二季度后，国内纺企的订单将有望改善。

长期来看服装产业链外移也将利好中国纺织企业

近年来，中国的纺织服装产业链在向东南亚国家迁移。我们预期未来该趋势将持续，而中 国的纺织企业将受益于长期外迁的趋势。中国服装出口占全球的比重 2013 年达到顶峰的 39.2%，下滑到 2019 年的 30.7%。2020 年受到新冠疫情的影响，中国国内稳定的生产环 境带动服装出口占比小幅回升至 31.5%。虽然近年来中国服装出口在全球贸易中的占比逐 渐下降，但纺织品的出口仍然维持全球领先地位，纺织品出口占全球的比重从 2014 年的 35.7%提升至 2019 年的 39.2%，2020 年进一步提升至 47.0%。

在向东南亚迁移的过程中，更加凸显了纺织服装产业链仍然需要围绕在中国周边国家的重 要性，东盟国家对中国纺织品进口的依赖程度仍较高。根据中国海关数据，2021 年，中国 对东盟十国出口纺织品约 345 亿美元，同比增长 24.1%，占中国向全球纺织品出口总额的 24%，是中国纺织品出口的最大目的地。其中，对越南、孟加拉国、印度尼西亚和柬埔寨 纺织品出口金额同比分别增长 24.6%、59.0%、52.4%和 42.0%。这也标志着中国处于从劳 动密集型的成衣制造环节开始向复杂度以及附加值更高的资本密集型的面料制造、品牌营 销等环节集中。


全球的纺织服装产业链近两年面临诸多挑战：需求端，消费者的生活方式更为居家，对于 舒适生活的服装需求快速提升，短期的终端需求在通货膨胀高企的影响下开始疲软，并随 着经济预期的走弱，消费意愿受到影响，加剧了过多渠道库存的去化难度。供给端：纺织 服装的生产环节主要集中在亚洲地区，在 2021 年面临停工停产，供应链中断，国际物流运 输成本大幅上升，原材料成本上涨等影响。进入到 2022 年，随着在途订单陆续到港以及全 球物流拥挤程度缓解，欧美市场仓库以及零售终端的库存大幅上升。

服装零售市场库存快速从缺货到供给过剩，对品牌和零售环节带来较大的损失。例如 Nike 的 1QFY23（2022 年 5 月-8 月）收入同比增长 4%至 127 亿美元，但净利润同比下滑 22% 到 15 亿美元；其库存同比增长 44%达到 97 亿美元，主要由于北美库存同比增长了 65%， 公司预计北美库存会在 1QFY23 触顶，并且从 2QFY23 开始会减少采购并积极去化多余库 存，预期库存会在随后三个季度随着消费需求复苏能逐步改善。Adidas 的 3Q22 收入同比 增长 11%至 64 亿欧元，但核心业务的净利润同比下滑 86%至 0.66 亿欧元；其库存同比增 加 72%至 63 亿欧元。公司因此在 3Q22 从大中华区回购超过 2 亿欧元的库存，重新分配到 工厂店渠道去化。

因此纺织服装供应链需要转变为更加强调灵活、快速、可持续、数字化和以消费者为中心 的采购模式。我们认为产业链将出现向主要消费市场回流化和近岸化的趋势。中国以及中 国企业在未来全球纺织服装产业链分工中仍然将占据关键环节，并将随着产业的升级，能 获得产业链中更多的附加值。

中国纺织服装产业链效率更高

较东南亚国家，中国纺服产业链整体效率仍比较高。我们认为未来品牌商会选择中国+越南 /柬埔寨+其他东南亚国家的供应链模式。中国纺织服装产业链在长江三角洲、珠江三角洲、 海西地区和环渤海三角洲形成了产业集群，特别是集中在浙江、江苏、广东、山东、福建 沿海五省。根据中国纺织工业联合会数据，在 2018 年，中国有 216 个地区产业集群，沿海 五省纺织服装企业占了全国纺织行业规模以上企业户数的 41%，主营业务收入的 43%以及 利润的 45%。 区域产业集群形成了专业化的分工和集约化的配套设施，吸引资本和人才聚集。当地企业 以市场化为导向，链接产学研，提升研发设计能力，同时在产业链的上下游协同，数字化 工厂建设，智能化自动化生产，个性化定制，节能减排和环保等领域紧密合作。能帮助加 快供应链的运营效率以及周转速度。


中国本地的消费市场增速处于全球前列

根据 Euromonitor，中国市场的服装零售额以 4.8%的 CAGR 从 2017 年的 19,270 万亿元增 长至 2021 年的 22,891 万亿元，增速快于同期美国的 1.4%，而日本及欧洲主要国家均为负 增长；此外，2022-2026 年中国服装零售额预计以 4.6%的 CAGR 保持增长，占全球服装 零售额的比例预计在 2022-2026 年期间稳定在 24-25%。随着消费市场的快速增长，中国 的纺织服装产业链将继续升级，更多的企业成为 OBM。其中为了满足内需的企业，将在中 国境内进行生产销售，而海外生产基地则更多服务海外市场的订单。

中国在纺织产业链的高附加值环节迅速升级；重视ESG发展

中长期来看，中国纺企具备将纺织产业链配套环节外迁、加强海外生产基地垂直一体化布 局的动力，这符合国内产业结构转型升级的趋势。近年来，政府出台一系列的政策及发展 纲要等，鼓励纺织行业进行产品技术创新、推进绿色环保等，以推进中国纺织产业向全球 产业链附加值更高的上游环节（即优质原材料研发）集中。

例如 2021 年发布的《纺织行业“十四五”发展纲要》对纺织行业在技术创新及绿色环保方 面提出具体目标，预计到 2025 年：1）规模以上纺织企业研究与试验发展经费支出占营业 收入比重超 1.3%；2）纤维新材料创新水平继续提升，高性能纤维自给率达到 60%以上；3） 纺织行业用能源结构进一步优化，能源和水资源利用效率进一步提升，单位工业增加值能 源消耗、二氧化碳排放量较 2020 年分别降低 13.5%和 18%，印染行业水重复利用率提高 到 45%以上；4）生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长 10%以上，循环再利用纤维年 加工量占纤维加工总量的比重达 15%。

中国拥有相对完备的软硬件基础设施优势、科研人才储备、广阔的国土面积，以及高品质 原材料（如棉花和羊毛）的生产基地，同时化工行业发展也较为迅速，因此纺织产业向高 端原材料端的转移具备坚实基础。而东南亚等国虽具备劳动力成本优势及关税优势，但基 础设施较为欠缺，劳动力素质及技术熟练程度也不及中国，难以承接上游高附加值环节的 转移。根据越南统计局发布的《劳动力调查报告》，截至 2021 年一季度，全部劳动人口中 拥有大专、本科及以上学历的占比合计仅为 15.5%，无培训经历的占比则高达 74.02%；与 之相对应，中高级技术和专业岗位占全部就业人口的比重仅为 10.9%，制造业就业仍以低 技术水平的初级工作为主。


中国纺织服装产业链龙头企业外迁；构建海外垂直一体化模式

根据中国纺织工业协会，2015 年至 2020 年，中国纺织服装行业的对外投资超过 67 亿美元， 其中约 27%的投资流向了越南、柬埔寨等东南亚主要国家。中国服装出口金额从 2014 年 峰值的 1,867 亿美元，以年化 4%的速度下降至 2020 年的 1,416 亿美元。中国服装出口额 在全球服装出口总额中的份额也从 2014 年的 38.6%下滑至 2020 年的 30.7%。从上游原材 料、到中游面料、再到下游成衣加工的产能布局的中国纺企将在国内成熟的产业链垂直一 体化模式带到海外，同时推动其他更多产业链中上游环节的相关纺企出海进行配套产能布 局。这个迁移的过程将在未来几年持续，并且对中国纺织原材料的依赖度仍维持较高水平。

基于在面料研发及染整工艺方面的长期技术积累，申洲较早构建了垂直一体化生产模式， 纱线通过外购，面料则通过浙江宁波工厂自产并全部供集团的成衣工厂使用，集织布、染 整、印绣花、裁剪缝制四大工序于一体。早在 2017 年申洲管理层就有介绍，通过这一模式， 公司从接收订单、到面料和成衣生产，再到产品交货仅需 15-45 天，相较行业平均 2-3 个 月的周期明显缩短。2013 年，公司计划将其在国内的垂直一体化模式复制到海外，开始在 越南建设面料生产基地。目前，申洲在越南的面料产能占集团总面料产能的 50%，服务于 其在越南的德利及世通成衣工厂，面料及成衣产能配套相对均衡。未来 2-3 年，随着申洲 在越南及柬埔寨下游成衣工厂的员工扩招及产能爬坡，我们预计公司将继续推进海外配套 面料产能的建设。

棉花价格下行，原材料压力缓解

2022 年国内外棉花价格波动剧烈，下半年以来呈现下跌趋势，主要因为近两年供应链的扰 动加剧，从 2021 年的终端缺货导致的服装生产产能偏紧到今年终端库存过剩。在需求有所 放缓的影响下，国内棉花价格从 3 月约 23,000 元/吨下跌到 11 月约 15,000 元/吨。 一般而言，棉花等上游原材料价格的波动大多能够被成衣制造商顺利传导给下游客户。然 而 2021 年下半年由于主要成衣产能所在国家严格的防控政策，导致生产中断一到两个季度， 订单签订与实际交付的周期被大幅拉长。叠加原材料价格的大幅上涨，让制造商需要被动 承担原材料价格波动的风险。2022 年上半年，积压订单逐步生产交付，使得原材料价格波 动对成衣制造环节的风险得以缓解。

根据 USDA 的估计，2022/23 营销年度全球棉花的产量将同比增加 2.2%至 11,805 万包 (bale)，主要由于印度，巴西和中国等国家由种植面积增加以及单产提升带动的产量增加； 而消耗量将同比下降 1.5%至 11,560 万包，主要因为明年全球经济增长面临压力，而主要 的纺纱国家如印度，中国，巴基斯坦和土耳其等国的棉花使用量下降。因此期末库存将同 比增加 3%至 8,787 万包，库存使用比率预计将从一年前的 72.6%上升至 76.0%。由于全球 经济环境不明朗以及全球棉花库存仍然高企，我们预计明年棉花价格或将维持在低位。


品牌服装：疫情防控措施优化，消费边际复苏可期
2022 年一季度和三季度末国内疫情散发，线下客流量显著减少。消费者信心指数今年从年 初的 121.5，到 4 月下滑到 86.7，此后至 9 月一直维持在 87-89 区间。此外根据我们统计， 全国核心城市日均地铁客流量在2022年4月同比下滑43%，到8月恢复到7%的同比增长， 而 11 月截至当前又录得 24%的同比下滑。

疫情期间，社会消费品零售总额增速也呈现出与 疫情较强的相关性，其中可选属性更强的服装鞋帽、针、纺织品类的零售额增速波动更为 明显。2022 年 6-8 月，随着外部扰动减弱，社会零售总额增速短暂恢复，但由于三季度末 疫情散发，客流下降，消费者情绪低迷，整体消费再次放缓。据国家统计局数据，10 月社 会消费品零售总额同比增速由正转负录得-0.5%，其中商品零售同比下降 8.1％，餐饮收入 虽同比增加 0.5％但较 7-9 月增速明显缩窄。服装鞋帽、针、纺织品类受外部扰动的负面影 响明显，9/10 月份零售额同比下降 0.5/7.5%。

相比线下客流量大幅减少，线上销售以及相关的物流运输整体表现更有韧性。今年 7-9 月 份中国快递物流指数同比下跌 0.4%，相比 1-6 月 2.0%的同比降幅有所收窄，但 10 月受到 外部扰动物流指数同比/环比分别下跌 1.7/2.9%。同时国内网上实物商品 1-10 月累计零售 额同比增速为 7.2%，较今年 1-6 月的 5.6%有所增加；其中穿类商品由于可选属性更强， 7-10 月零售额恢复较吃类及用类商品更为明显。

我们注意到，相较 2020-2021 年，2022 年随着疫情防控政策逐步常态化及更加精准化，整 体终端消费额波动幅度有所减弱。随着疫情防控政策更加优化，叠加 2022 年形成的低基数， 我们认为 2023 年服装终端零售增速将企稳回升，品牌公司业绩有望获得修复。

运动服饰：长期需求稳健，短期受益于低基数

运动健身需求持续上升

中国运动鞋服市场规模 2017-2021 年年均复合增速为 14.3%，显著高于鞋服行业其他细分 品类。我们认为，后疫情时代全民健康意识加强，居民运动参与率持续提升，将有效刺激 运动服饰整体消费需求，国内运动鞋服市场仍处于高速增长期。 根据 Euromonitor，2021 年我国运动鞋服整体市场规模达人民币 3,718 亿元，预计 2022-2026E 年年均复合增速达 12.3%，快于服装行业整体的 4.7%及其他细分品类。


根据灼识咨询，截至 2021 年底，国内已有 3 亿健身人口（指每周参与两次以上健身活动 的人群），渗透率达 21.5%，较 2020/2019 年 20.1/18.3%进一步提升，但相较于 2021 年同 期美国/欧洲 48.2/41.2%的渗透率仍有较大差距，未来 2022-2026E 年的健身人口年均复合 增长率预估为 6.5%，为欧美市场的 2 倍。2022 年初北京冬奥会的成功举办也刺激了全民运动健身热情，有效提振了相关运动服饰产 品的消费需求。中国政府自 2015 年以来出台了多项计划，以提升冬季运动的全民参与率 以及发展冬季运动相关产业。随着新冠疫情常态化，居家健身也更为普遍，进一步拓宽运 动健身场景，激发相关产品消费刚需。灼识咨询数据显示，2021/2020 年中国线上健身市 场规模约占整体健身市场规模的 47.0/44.0%，较 2019 年 35.6%大幅提升。

零售流水增速受外部扰动影响

2022 年运动服饰零售企业的终端流水表现受到外部扰动影响，在二季度及三季度末以来均 有所下滑。伴随着零售环境转差，库存也随之增加以及零售折扣有所扩大，对于企业的盈 利端造成压力。2022 年的下半年，虽然零售流水的基数相比上半年有大幅改善，但在零售 流水端的表现并没有出现较大程度的复苏。我们认为四季度运动品牌仍将聚焦渠道去库存， 并且零售折扣相比三季度将进一步放大，且库存去化将延续到 2023 年的二季度。随着明年 线下客流恢复，零售表现有望逐步复苏。对比休闲服饰而言，消费者对于运动服饰有更加 稳定以及专业性的需求，我们预期明年在零售流水的复苏以及库存结构的改善方面，运动 服饰将继续领跑服装行业。

国产品牌表现持续优于国际品牌

2021 年 3 月份新疆棉事件后，中国消费者对国产品牌青睐度明显增加，国产运动服饰品牌 市场份额进一步提升。根据 Euromonitor，2021 年中国运动服饰市场 CR5/CR10 里面，国 产品牌市场份额达 24.4/31.8%，较 2020 年提升 2.3/2.4pp，而国际品牌市场份额下降 3.3/1.9pp 至 33.7/46.5%。

尽管国际品牌基数更低，但国产品牌整体的流水表现继续强于国际品牌，2022 年国产运动 品牌零售流水增速明显领先。其中受益于国潮趋势的李宁，1Q/2Q/3Q22 零售额同比录得 20-30%区间高段增长/高单位数下滑/20-30%区间中段增长，领先于同行；而国际品牌经销 商滔搏 1Q/2Q/3Q22 分别录得 10-20%区间高段下滑/20-30%区间高段下滑/低单位数下滑。 我们认为这主要是由于：

1）国潮趋势下，国产品牌继续在强化其中国相关的品牌内涵和设计概念，加强与中国传统 文化的链接来赢得消费者喜好。例如，特步在今年 9 月份正式公布了特步主品牌全新的战 略定位——“世界级中国跑鞋”，同时推出了搭载了最新创新科技成果 XTEP ACE 缓震科技 平台的 160x 第三代的碳板跑鞋——160X3.0 PRO。160X3.0 PRO 受到了专业跑者的认可 及欢迎，据悦跑圈报道，在今年 11 月刚落幕的北京马拉松中，男子组冠军阿奴拜克·库弯 和季军何杰均穿着的是特步 160x 3.0 PRO 跑鞋。

2）国产品牌进一步强化品牌力，研发能力以及渠道效率等方面与国际品牌差距较小。例如 李宁 2022 年加强了对其供应链和渠道的数字化管理能力，同时针对跑鞋采取大单品战略， 前端研发规划、供应链、终端销售人员相互配合，延长产品销售周期，共同助力超轻 19 系 列进一步释放销售潜力。据悦跑圈整理，在 11 月刚结束的杭州马拉松中，从男女成绩前八 名选手的跑鞋选择来看，女子第一以及男子第二的选手均穿着李宁的跑鞋，且李宁共获得 六个席位，成为运动品牌第一。值得注意的是，在成绩破三小时的所有选手穿着的跑鞋中， 国产品牌占 64%，国际品牌占 36%，且自 2019 年之后连续三年男女冠军选择的跑鞋都被 国产品牌包揽，此前主要被 Nike 和 Adidas 垄断。


休闲服饰：静待消费力恢复，去库存仍在进行

消费场景或修复，大众服饰弹性强，高端服饰更稳健

回顾过去近三年疫情，服装企业线下实体渠道较线上受冲击程度更大，网上穿类商品零售 额增速的波动幅度始终小于整体服装鞋帽、针、纺织品类。《中国家庭财富指数调研报告（2022Q2）》指出，疫情期间，中低收入家庭的收入呈缩水 趋势，并且家庭工作的稳定性也有明显降低。根据 BCG《2022 上半年中国消费者信心报告》， 中产及中产以下的消费者预期未来 12 个月消费金额将下降，在外生冲击下，低收入群更倾 向于增加储蓄，消费意愿有所减弱。

展望2023年，在社交及出行等消费场景修复、消费信心恢复的情景假设下，线下渠道拓店 进度、门店客流量等变量短期有望录得反弹，居民预防性储蓄的释放也有望对消费形成正 向拉动，我们认为线下渠道收入占比较高、门店规模较大且较稳定、以及定位大众市场的 休闲服装品牌公司将基于2022年的低基数展现出更强的业绩弹性。 而在整体消费力尚未完全修复的假设下，门店数量保持相对稳定甚至实现逆势扩张的中高 端服饰品牌公司有望凭借其目标客群更强的消费力及品牌粘性，录得更为稳健的业绩表现。

库存管控更谨慎，静待经营杠杆改善

相较 2012-2016 年服装行业持续较长时间的去库存阶段，2018 年后服装品牌商及零售商 普遍加强对库存的管控力度，采取更谨慎保守的生产及备货策略，因此服装批发及服装零 售期末商品库存同比增速波动幅度均明显减小，行业去库存周期有所缩短。与行业整体趋 势相符，1Q18-2Q21 期间休闲上市服装公司处于去库存周期，存货金额大致呈稳步下降趋 势。3Q21 休闲服装上市公司进入短暂的补库存阶段，而年末疫情散发、降温不及预期等外 部因素导致终端零售环境转差，零售增速疲软，因此存货同比增速迅速拉高，库销比转差。

2Q22 受疫情散发影响休闲服装上市公司库销比继续小幅上升。鉴于零售环境及消费情绪不 确定性仍较强，品牌方及零售商转而采取更为谨慎保守的备货策略，通过降低期货比例、 提升快反比例的订货方式，并辅以打折促销、关闭低效门店等措施，以降低存货风险。3Q22 休闲服装上市公司存货同比增速出现明显回落，但库存周转天数及库销比仍明显高于疫情 前水平，我们预计去库存周期还将持续至明年下半年，板块整体毛利率或承压。尽管如此， 我们认为品牌商及零售商短期内谨慎保守的备货策略及持续进行的清库存措施将有助于行 业明年的库存水平及及库龄结构得到优化，库存减值拨备风险减小，一旦终端零售增速回 升，休闲服装公司的经营杠杆将有望改善，带动营业利润率改善。


消费者追求品质生活，催化细分品类需求
户外运动：重视健康生活，行业前景广阔

2002-2012年，我国户外用品市场发展迅速，户外用品零售总额 CAGR达 46.4%；2013-2019 年，户外用品市场进入平稳发展期，CAGR 放缓至 6.5%。2020 年疫情以来，消费者健康 意识显著增强，露营、骑行、飞盘、滑板、滑雪等细分户外运动热度持续上升，成为户外 行业新时期的增长点。我们认为，疫后的户外运动行业中长期增长空间广阔，且市场格局 已从“量”的扩张过渡到“质”的竞争，消费者的需求趋向于细分化及专业化，推动户外 运动细分品类的增长。

疫情催化细分场景需求，中长期增长空间广阔

2020 年疫情以来，为规避健康安全风险，国内长途旅游及海外出游需求有所减少，城市娱 乐休闲场所人流也相对受限，催生了兼具休闲及社交属性的城市近郊户外运动的替代需求。 中国旅游研究院调查数据显示，近两年居民出游距离及范围明显减小，2021 年国庆假期游 客平均出游距离同比下降 34%至 141公里；游客目的地平均游憩半径同比收缩 7.8%至 2021 年的 13.1 公里，并一度在 2021 年春节期间收缩到 7.6 公里。据数字 100 数据院的调查显 示， 2020 年 6 月至 2021 年 6 月 59%的受访者增加了户外跑步及球类等传统健身，31% 增加了爬山活动，23%增加了户外专业运动，15%增加了露营活动。

相应地，近两年相关户外产品及装备的销售表现持续亮眼。据魔镜市场情报，2021 年淘宝 天猫平台户外服装销售额达到人民币 96 亿元，同比增长 20.9%；进入 2022 年，户外服装 销售热度依旧不减，上半年销售额达 42 亿元，同比增长 19.9%。此外，《百度×京东 618 消费趋势洞察报告》显示，2022 年 618 期间便携桌椅床、救援装备、帐篷/垫子、野餐用品 成交额同比增速分别达 541%、227%、165%、142%；京东新百货运动双十一战报数据显 示，2022 年双十一期间滑雪类装备、越野跑鞋、公路车品类销售额较去年同期翻倍，滑板 运动销售额同比增长超 200%，运动户外在线培训服务成交单量同比增长超 3 倍。

中长期看，我们认为户外运动行业的增长动力仍保持强劲，市场空间广阔。需求端，国内 居民人均收入提升、疫后消费者健康生活意识增强、以及“双减”政策下亲子活动需求增 加，均有望持续刺激户外运动需求提升以及户外运动参与人数上升，利好相关产品及服务 的销售。2021 年我国户外运动参与人数已超 4 亿人，相较 2016 年的 1.3 亿人明显增加。 供给端，随着政府户外运动发展规划及相关细分产业政策的陆续出台，户外运动行业的场 地设施、配套服务、以及政策体系进一步完善，或有效支撑相关企业的可持续发展，丰富 市场供给。以当下的露营热为例，近年来我国露营场地数量稳步上升，相关企业注册数量 更是在 2020 年开始急剧增加。按照中国体育总局联合七部门印发的《户外运动产业发展规 划(2022-2025 年)》，到 2025 年中国户外运动产业总规模将超 3 万亿元。

根据 Euromonitor，2021 年中国户外运动产业规模约为 4 亿美元，2011-2021 年 CAGR 达 7.5%，是全球增速最快的市场，但相较成熟市场仍有较大扩张空间。此外，目前我国户外 运动参与率也低于美、法、英等发达国家。2019 年，中国户外服装/户外工具/露营装备/户 外鞋靴/专项户外运动装备在户外用品市场中的零售占比分别为 46%/20%/17%/12%/5%， 随着户外运动参与率的提升，鞋服品类有望成为户外运动热的较大受益者。


户外用品市场格局成熟，向细分专业运动挺进

当前中国户外用品行业格局已趋于成熟，市场集中度较高。2015-2019 年，不同出货额规 模的户外用品品牌数量总体较为稳定，而年出货额不少于 1 亿的品牌占年度出货额比例由 58.3%上升至 62.6%。此外，国际品牌主要占据了中高端市场，而国产品牌主要占据中端及 大众市场，仍具备向上拓展延伸的空间。随着国内消费者对户外运动的参与度逐步提高以 及国潮趋势下对国产品牌的青睐度提升，国产户外运动品牌有望凭借其更高的性价比、对 本土渠道更强的掌控力、以及对本土消费者喜好更深的洞察，满足消费者多样化及细分化 的需求，扩大市场份额。

疫情背景下，除骑行、爬山、户外跑等传统户外项目，一些新兴细分项目也逐渐受到关注， 成为行业的新增长点。根据 2022 年南都民调中心一项调查，在新兴细分户外项目中，露营、 钓鱼、攀岩、越野、滑板、飞盘的参与率排名靠前，未来增长潜力较大。根据艾媒咨询， 2022 年中国露营核心市场规模预计约为 1,135 亿元，同比增长 51.80%，2022-2025 年复合增速 预计达 35.0%；2021 年飞盘核心市场规模同比增长 33%至 76 亿元，而 2022 年预计有望 同比激增 206%至 232 亿元，2022-2025 年复合增速预计达 25.8%。

我们认为，消费者培养对细分户外项目的兴趣度及参与度，将有望带动户外运动用品市场 向细分化及专业化方向发展。根据数字 100 调查显示，在户外运动装备中，疫后 40%的受 访者愿意把户外专业装备推荐给朋友，仅次于手机和网购平台；而在购买户外运动装备时， 72%的受访者看重专业度，43%的受访者看重智能化高，重视程度高于价格及设计因素。

童装：提升品质，聚焦国潮

童装行业景气度高，集中度有望提升

根据欧睿，2021 年中国童装市场零售额达到 2,564 亿元，占整个服装行业的 11.2%，零售 额 2016-2021 年复合增长率为 10.3%，行业整体景气度较高。在主要的服装细分品类中， 童装零售额复合增速明显快于同期成人男装增速（3.8%）和成人女装增速（4.5%）。童装 行业的快速增长主要受益于人均消费量提升以及单价提升。根据欧睿，童装行业仍高度分散，2016 年 CR5 仅为 8.5%，但随着行业集中度不断提升， CR5 逐渐提升至 2021 年的 12.5%。但相比主要童装海外市场例如美国（2021 年 CR5 为 38.4%）、英国（53.7%）、日本（39.2%），我国童装集中度仍有进一步提升的空间。


人均消费量为行业增长主要驱动力，单价稳定提升

根据欧睿，若以我国 0-14 岁人口为童装消费群体进行拆分，2016-2021 年我国童装人均消 费量从 11 件/年提升到 16 件/年，对应复合增长率 7.9%。人均消费量的快速提升一方面得 益于消费升级下居民生活习惯的改变，父母更愿意为儿童购置新衣服而不是二手衣服，另 一方面童装公司产品的覆盖人群更广，推出更多面向幼小童的产品。

根据欧睿，2016-2021 年我国童装单价从 57 元/件提升至 65 元/件，对应复合增长率为 2.6%。 根据 QuestMobile，2018 年 4 月到 2022 年 4 月有孩人群中 90 后占比从 19%扩大至 28%。 90 后相对于 80 后和 70 后生活在物质更加丰富的时代，受教育程度普遍较高，日常消费中 呈现出品牌化和品质化的倾向，价格敏感度较低，支付品牌溢价的意愿更强。随着 90 后陆 续进入婚育年龄成为父母，优质童装需求将上升，将刺激童装单价增长。根据 QuestMobile 在 2021 年 4 月的调研，在儿童家长总体消费关注点中，品质、时尚、品牌排在价格因素前 面，更加受到儿童家长的关注。

消费者注重质量和安全，运动童装仍是主要受益者

童装与运动服装同样对质量和安全的功能性要求更高，对设计时尚的诉求相比休闲服饰更 弱，因此需求更加稳定，行业集中度较容易提高。而服装质量和安全的功能性建立在优质 面料之上，鉴于运动品牌本身在功能性面料研发上更具优势，运动童装明显更受到消费者 的青睐。根据欧睿，童装销售额前 30 名中的运动童装销售额 2016-2021 年复合增长率为 21%，但市占率仍较低，运动童装中规模第一的安踏儿童市占率仅为 2.0%，我们认为随着 消费者对童装质量和安全的诉求进一步提升，运动童装将继续成为行业集中度提升的主要 受益者。

休闲童装表现分化，龙头品牌成为行业集中度提升的受益者

童装时尚属性较弱，标准化程度较高，行业快速增长的背景下口碑更好的专业童装龙头品 牌更受益，而成人装龙头品牌则能够依托于其在成人装的品牌力优势，带动更多的亲子装 设计来提高连带率，进一步提升其童装系列的知名度。同时龙头品牌的财务实力更强，能 够与大型的 IP 合作吸引童装消费者，扩大童装销售和品牌知名度。根据 2022 年 CBME 调 研，超过 52%的童装消费者愿意接受 IP 联名溢价。

疫情以来，童装增速更具韧性，运动童装表现优于休闲童装

根据欧睿，2020 年我国童装零售额同比跌幅（-7.3%）显著小于成人男装跌幅（-12.0%） 以及成人女装跌幅（-11.0%）。而在 1H22 年由于疫情散发，主要童装品牌收入增速表现仍 比成人品牌收入增速表现更佳，一方面对于受外部扰动较大的休闲品牌，森马、太平鸟的 童装部 1H22 收入跌幅相较品牌本身收入下跌幅度更小，另一方面对于表现强劲的运动品牌， 其童装部收入增长更加亮眼，1H22 特步儿童、361 度儿童、安踏儿童收入分别达超过 8 成、 37%、>30%的同比增长。


女子：多元兼容、舒适悦己

女装是中国服装行业份额最大的细分市场，市场容量大且保持稳定增长，2021 年行业零售 额占比达 40%。根据教育部统计，2019 年我国本科以上学历的女性人数比例较 2010 年均 有明显增加，其中本科及硕士学历女性人数占比均反超男性。随着女性收入水平及教育水 平的提升，新时代女性的服装消费产生更细分化的需求，希望通过服装选择来展现自身的 个性、审美理念及生活态度。我们注意到，当前女性服饰消费更加强调轻运动化以及多元 化，女子细分运动服饰以及更强调多元兼容、舒适悦己的服饰有望呈现高速增长。

我们注意到，疫情背景下消费者居家时间增加，居家运动频率明显提高，更是出现“刘畊 宏女孩”的现象级热点。根据《2020年大众健身行为和消费研究报告》，2020年相比男性， 女性更偏好健身房、宿舍、家里等室内运动场所。女性消费者对于运动服饰的选择也更强 调穿衣的“松弛感”和“舒适感”，青睐于能同时满足居家休闲和居家运动需求的服饰， “轻运动”风格越来越受到欢迎。meta及艾媒咨询联合发布的《重点市场女装时尚趋势洞 察》报告指出，82%的重点市场受访者认可居家办公增加了女性对同时适用于工作、健身、 休闲场景的着装的需求。

此外，女性消费者参与比例较高的静态运动（包括瑜伽、普拉提、芭蕾等轻运动）也仍有 较大的发展空间，静态运动参与度的提升有望进一步释放女性对“轻运动”风格服装的需 求。根据GWI《全球运动健身经济报告》，2018年中国静态运动的渗透率为7.1%，市场规 模达58亿美元，但相较排名第一的美国市场17.7%的渗透率及104亿美元的市场规模仍有较 大提升空间。以瑜伽运动为代表，中国瑜伽行业市场规模近年来保持高速增长，艾瑞咨询 估计2016~2021年CAGR达18%，并有望在2023年达到人民币561亿元。


此外，近年来随着女性主义的崛起，更多女性消费者追求“打破刻板印象”、“去标签化”， 在着装方面也体现为更强调“舒适悦己”、“多元兼容”、以及“审美多样性”，因此舒适度 及多款式成为女性消费者购买服装时的重要考量因素。据《2022 淘宝天猫服饰行业趋势白 皮书》，淘宝天猫平台中代表“舒适”、“无感”“不约束”的无尺码内衣消费迅猛，人均购 买金额 2020-2022 年 CAGR 达 10%以上，年消费金额 CAGR 达 20%以上。 在“轻运动化”及“多元兼容”的女装风潮下，我们认为新兴运动品牌有望通过挖掘女性 消费者在面料、设计、塑性效果、无尺码、多场景穿着等方面的细分需求，快速切入瑜伽 服、瑜伽裤、运动内衣等细分品类，推出更多爆款，获得品牌收入的快速增长。